I mercati obbligazionari europei continuano a mostrare segnali di tensione, con la Francia in prima linea tra i Paesi dell’area euro più esposti all’allargamento degli spread sovrani. Le incertezze politiche, le difficoltà di bilancio e l’elevato volume di nuove emissioni stanno alimentando la pressione sui titoli di Stato, mentre la domanda degli investitori rimane insufficiente ad assorbire l’offerta. Anche l’Italia risente di questo contesto, sebbene con un movimento degli spread più contenuto rispetto a quello francese.
La dinamica osservata sul mercato evidenzia il rischio che le tensioni possano trasformarsi in un circolo vizioso, nel quale l’aumento dei rendimenti, la riduzione della liquidità e la crescente volatilità si rafforzano reciprocamente. È questa la valutazione di Lars Conrad, Portfolio Director Fixed Income presso Flossbach von Storch, che invita a mantenere un approccio prudente nei confronti dei titoli di Stato francesi e italiani.
Francia fanalino di coda dell’Eurozona
Le tensioni si sono manifestate con particolare evidenza nell’ultima seduta considerata dall’analisi. Gli spread degli OAT francesi decennali rispetto ai Bund tedeschi di pari scadenza si sono ampliati di circa 15 punti base, mentre quelli dei BTP italiani hanno registrato un incremento di circa 10 punti base. Un movimento che conferma la maggiore vulnerabilità della Francia, alle prese con un quadro politico e fiscale particolarmente complesso.
«La Francia si conferma chiaramente come il fanalino di coda dell’area euro», osserva Conrad, sottolineando come le difficoltà del Paese si riflettano nella crescente sfiducia degli investitori nei confronti dei suoi titoli di Stato.
A rendere il quadro ancora più significativo è il fatto che l’aumento dei rendimenti non abbia finora generato una domanda sufficientemente robusta da arrestare l’allargamento degli spread. Gli OAT decennali, con rendimenti intorno al 5%, hanno attirato alcuni compratori opportunistici, interessati a sfruttare livelli di remunerazione diventati più interessanti. Tuttavia, neppure acquisti istituzionali di dimensioni rilevanti sono riusciti a invertire la tendenza.
Secondo Conrad, a condizionare l’andamento del mercato contribuiscono anche la scarsa liquidità e le pressioni di vendita sul comparto dei futures. In una fase caratterizzata da una volatilità elevata, questi fattori possono amplificare i movimenti dei prezzi e rendere più difficile l’assorbimento degli ordini di vendita.
Nuove emissioni e fragilità della domanda alimentano il circolo vizioso
Alla base delle tensioni vi è la combinazione di incertezza politica e difficoltà nel risanamento dei conti pubblici. In Francia, le elezioni e i negoziati sulla legge di bilancio rappresentano elementi di instabilità che si sommano all’aumento della spesa per interessi. Anche l’Italia deve confrontarsi con un contesto nel quale il costo del debito e le esigenze di finanziamento restano fattori rilevanti per gli investitori.
A queste criticità si aggiunge un’offerta particolarmente abbondante di titoli sovrani. Francia e Italia immettono regolarmente sul mercato, attraverso le aste, oltre 10 miliardi di euro di titoli di Stato ciascuna, contribuendo ad aumentare la quantità di obbligazioni che gli investitori devono assorbire.
«Un’offerta abbondante si scontra con una limitata capacità di assorbimento del mercato», evidenzia Conrad. Il problema, spiega, è che gli investitori di lungo periodo rimangono riluttanti ad aumentare l’esposizione sulla base dei fondamentali economici e fiscali. Di conseguenza, una parte maggiore delle nuove emissioni deve essere assorbita dai primary dealer, gli intermediari che partecipano al collocamento dei titoli e contribuiscono a garantire liquidità al mercato.
La loro capacità di svolgere questa funzione, tuttavia, si sta riducendo proprio nel momento in cui sarebbe più necessaria. L’aumento della volatilità rende infatti più rischioso detenere in portafoglio grandi quantità di obbligazioni in attesa di rivenderle agli investitori finali.
«Riteniamo che questo inneschi un ciclo potenzialmente in grado di autoalimentarsi, caratterizzato da pressioni di vendita, rendimenti in aumento e liquidità in calo», avverte il Portfolio Director Fixed Income di Flossbach von Storch.
Il meccanismo è potenzialmente destabilizzante: se gli intermediari riducono la propria disponibilità ad assorbire nuove emissioni, i prezzi possono scendere più rapidamente e i rendimenti salire ulteriormente. Il conseguente aumento della volatilità può indurre gli operatori a ridurre ancora il rischio, accentuando le difficoltà di liquidità e alimentando nuove vendite.
Il rischio di ulteriori revisioni del rating
Un ulteriore elemento di vulnerabilità è rappresentato dalle possibili decisioni delle agenzie di rating. Eventuali declassamenti del merito di credito o revisioni al ribasso delle prospettive potrebbero aggravare un sentiment già fragile, aumentando la cautela degli investitori.
Conrad segnala che questi interventi rischiano di accentuare le pressioni di vendita in modo pro-ciclico. In altre parole, proprio mentre il mercato è già sotto stress, una valutazione più negativa della solidità finanziaria degli emittenti potrebbe contribuire a peggiorare ulteriormente le condizioni di finanziamento.
Il rischio non riguarda soltanto la reazione immediata alle decisioni delle agenzie. Un deterioramento della percezione del merito creditizio potrebbe infatti rendere più difficile collocare le nuove emissioni senza riconoscere agli investitori premi al rischio più elevati, aumentando ulteriormente il costo del debito pubblico.
BCE, cresce la pressione per un intervento
In questo contesto, aumenta l’attenzione sulle possibili mosse della Banca centrale europea. Secondo Conrad, un intervento verbale della BCE appare sempre più probabile, con l’obiettivo di contenere le tensioni e rassicurare gli operatori sulla stabilità del mercato obbligazionario dell’area euro.
Resta tuttavia da capire se una comunicazione da parte della banca centrale possa essere sufficiente a ristabilire una fiducia duratura. «In ultima analisi, per spezzare questo ciclo potrebbero essere necessari un impegno politico credibile al risanamento fiscale o una risposta più decisa da parte della politica monetaria», sottolinea Conrad.
Il messaggio evidenzia come le tensioni sui titoli di Stato non possano essere affrontate esclusivamente attraverso interventi di comunicazione. La stabilizzazione dei mercati richiede anche progressi concreti sul fronte dei conti pubblici e una maggiore credibilità delle strategie di bilancio nazionali.
Nel frattempo, l’allargamento degli spread sta aumentando la pressione sulla BCE affinché allenti gradualmente il proprio orientamento restrittivo. Le condizioni di finanziamento si stanno infatti inasprendo in misura sproporzionata nei Paesi fiscalmente più fragili rispetto agli Stati membri considerati più solidi, con il rischio di ampliare le divergenze all’interno dell’unione monetaria.
Conrad precisa tuttavia che, dal punto di vista della strategia d’investimento, il cosiddetto «put della BCE» resta ancora lontano. L’espressione indica l’aspettativa che la banca centrale intervenga per contenere le perdite o stabilizzare i mercati nei momenti di maggiore tensione. Secondo Flossbach von Storch, non vi sono ancora elementi sufficienti per fare affidamento su un simile sostegno, anche se la pressione affinché Francoforte intervenga sta chiaramente aumentando.
Strategia prudente su OAT e BTP
Alla luce di questi fattori, Flossbach von Storch mantiene un’impostazione cauta nei confronti dei titoli di Stato francesi e italiani. La società esprime questa posizione anche attraverso esposizioni corte sui futures OAT e BTP, una strategia che punta a beneficiare di eventuali ribassi dei prezzi dei titoli sottostanti e del conseguente aumento dei rendimenti.
«I rischi nei mercati dei titoli di Stato europei si stanno autoalimentando sempre di più», conclude Conrad, ribadendo la necessità di monitorare attentamente l’evoluzione delle condizioni di mercato.
La prudenza nei confronti di Francia e Italia non implica, tuttavia, un disimpegno generalizzato dal debito sovrano europeo. Flossbach von Storch continua infatti a osservare le possibili distorsioni dei prezzi che potrebbero emergere durante le fasi di maggiore volatilità, con l’obiettivo di individuare opportunità d’investimento negli emittenti caratterizzati da fondamentali più solidi.
Il punto centrale, in questa fase, è distinguere tra i Paesi in grado di sostenere la propria posizione fiscale e quelli maggiormente esposti all’intreccio tra instabilità politica, fabbisogno di finanziamento e aumento del costo del debito. Finché questi rischi non saranno affrontati in modo convincente, l’aumento dei rendimenti potrebbe non bastare ad attirare una domanda strutturale sufficiente a stabilizzare il mercato.