Crescita robusta, inflazione persistente e un nuovo ciclo di rialzi dei tassi da parte delle banche centrali. Sono questi i fattori che, secondo Stefan Rondorf, Senior Investment Strategist di AllianzGI, spiegano l’aumento dei rendimenti obbligazionari. Ma sullo sfondo, avverte l’esperto, si sta delineando un cambiamento molto più profondo. “Dopo anni caratterizzati da un’abbondante disponibilità di risparmio, in cui gli investitori alla ricerca di rendimento potevano permettersi di essere meno selettivi, il capitale sta diventando sempre più scarso e, di conseguenza, più prezioso. È iniziata una nuova corsa al capitale”.
Il mondo dell’eccesso di risparmio
Per capire cosa sta succedendo oggi, Rondorf invita a guardare indietro. “Dopo la crisi finanziaria del 2008, il mondo disponeva di un volume di risparmio superiore a quanto potesse essere ragionevolmente investito, al punto che si parlava addirittura di un eccesso di risparmio a livello globale”. In quell’epoca, ricorda l’esperto, i Paesi esportatori accumulavano surplus ingenti e i baby boomer delle società con popolazione sempre più anziana risparmiavano in vista della pensione.
Il ruolo delle banche centrali
Ma il fattore decisivo fu quello delle banche centrali. “Quando i tassi di interesse prossimi allo zero non sono più bastati a stimolare la crescita e l’inflazione, hanno iniziato ad acquistare obbligazioni su vasta scala”, spiega Rondorf. Il risultato fu che “gli investitori prestavano scarsa attenzione al prezzo del denaro, ovvero ai tassi d’interesse, ed erano poco sensibili alle loro variazioni”. Chi necessitava di finanziamenti, imprese e famiglie, continuava invece a monitorare attentamente il costo del credito.
Tassi bassi e capitale in cerca di idee
“La combinazione tra un’abbondante offerta di capitale e una domanda contenuta ha mantenuto i tassi di interesse su livelli persistentemente bassi, in molti casi persino negativi. Era il capitale a essere alla ricerca di opportunità di investimento”, sottolinea Rondorf. Un mondo capovolto rispetto a quello di oggi.
La domanda di capitale esplode su più fronti
Oggi lo scenario è cambiato. “Il fabbisogno di capitale cresce contemporaneamente su più fronti”, spiega il Senior Investment Strategist di AllianzGI. L’intelligenza artificiale, protagonista di una nuova rivoluzione industriale, assorbe investimenti miliardari in data center, chip e reti elettriche. Il cambiamento climatico richiede risorse ingenti, sia per adattarsi alle sue conseguenze sia per mitigarne gli effetti. E la profonda trasformazione nell’architettura della sicurezza globale spinge molti Paesi ad aumentare sensibilmente la spesa pubblica per la difesa.
Il nodo delle infrastrutture e dei conti pubblici
“Alcuni Paesi, tra cui la Germania, devono ancora affrontare importanti investimenti per ammodernare le proprie infrastrutture”, aggiunge Rondorf. A tutto questo si aggiunge il fatto che, dopo il susseguirsi di guerre e crisi, molti governi incontrano difficoltà nell’attuare le necessarie riforme strutturali. “I disavanzi di bilancio continuano ad aumentare o rimangono su livelli storicamente elevati, mentre il rapporto tra debito pubblico e PIL continua a crescere”.
L’offerta di capitale si restringe
Di conseguenza, molti governi sono costretti a emettere quantità sempre maggiori di titoli sui mercati obbligazionari, aumentando così la domanda di capitale. E c’è un paradosso: “Molti dei soggetti che ricorrono al mercato per finanziarsi difficilmente possono permettersi di prestare attenzione al livello dei tassi di interesse: proprio come gli investitori negli anni 2010, sembrano infatti poco sensibili alle loro variazioni”. In parallelo, l’offerta di capitale si va riducendo. “La generazione dei baby boomer sta gradualmente cominciando a utilizzare i risparmi accumulati, mentre le banche centrali hanno in gran parte smesso di acquistare obbligazioni e puntano invece a ridimensionare i propri bilanci”.
I ruoli si sono invertiti
“In breve: oggi sono sempre più gli investimenti a rincorrere il capitale, e non viceversa”, sintetizza Rondorf. È questa, in fondo, la fotografia della nuova corsa al capitale.
Tassi più alti: bene per chi presta, male per chi si indebita
L’aumento della domanda di capitale, unito al progressivo venir meno degli acquisti di obbligazioni da parte delle banche centrali, “tende a far crescere il costo del denaro nel lungo periodo, determinando tassi di interesse più alti”. In linea di principio, osserva Rondorf, “si tratta di una buona notizia per gli investitori, che mettono a disposizione il capitale. Per chi invece ha bisogno di finanziamenti, la situazione si fa sempre più difficile”. I mercati dei capitali stanno quindi diventando più selettivi nei confronti di chi richiede finanziamenti.
Spread in aumento e il caso Francia
Sul mercato delle obbligazioni societarie, i premi per il rischio di credito, gli spread, sono in aumento, soprattutto per i titoli con rating più bassi e quindi con un rischio di credito più elevato. Quanto alle obbligazioni governative, “Paesi come la Francia sono oggetto di sempre maggiore attenzione. Sebbene il suo rapporto tra debito pubblico e prodotto interno lordo non sia tra i più elevati dei Paesi industrializzati, la Francia registra di anno in anno disavanzi di bilancio tra i più consistenti, mentre il percorso politico verso il consolidamento dei conti pubblici appare particolarmente difficile e incerto”.
Il rendimento reale conta più di quello nominale
Del resto, avverte l’esperto, “tassi di interesse nominali più elevati non sono di per sé sufficienti a soddisfare gli investitori: ciò che conta, in ultima analisi, è il rendimento reale, al netto dell’inflazione”. Ecco perché è fondamentale monitorare attentamente l’inflazione e, strettamente legata ad essa, la credibilità delle banche centrali. “In caso contrario, i governi potrebbero essere tentati di lasciare che l’inflazione riduca il peso reale del debito accumulato”.
La prova delle banche centrali
È quindi positivo che quasi tutte le principali banche centrali abbiano ormai avviato un ciclo di rialzo dei tassi. “La questione cruciale è se saranno disposte ad accettare un certo rallentamento della crescita economica pur di contenere l’inflazione. Nello scenario più favorevole, un aumento della produttività potrebbe venire loro in aiuto: una prospettiva tutt’altro che irrealistica in un’epoca segnata dai grandi progressi dell’intelligenza artificiale”, conclude Rondorf sul punto.
Il posizionamento tattico: sovrappeso azionario
“La nuova corsa al capitale è una tendenza di lungo periodo, che sarà probabilmente influenzata da dinamiche cicliche di breve termine”. Alla luce degli sviluppi più recenti, Rondorf ritiene appropriato un posizionamento tattico del portafoglio articolato su più fronti. “Il contesto di fondo, caratterizzato da utili particolarmente robusti e da un’economia resiliente, continua a supportare un posizionamento di sovrappeso azionario, ampiamente diversificato per area geografica e settore”.
Le chance dei mercati statunitensi
Le azioni statunitensi, aggiunge, “potrebbero beneficiare del fatto che le elezioni di metà mandato sono ormai alle spalle. Storicamente, i sei mesi successivi alle elezioni hanno rappresentato un periodo particolarmente favorevole per i mercati azionari, anche se, ovviamente, ciò non costituisce alcuna garanzia per il presente. Un’attenuazione dell’incertezza politica legata al conflitto con l’Iran potrebbe inoltre favorire sensibilmente i mercati azionari, soprattutto se accompagnata da una diminuzione dei prezzi dell’energia”.
L’Europa tra incertezze e resilienza
Per quanto riguarda l’Europa, “i mercati azionari europei sono attualmente influenzati da tendenze molto diverse tra loro: l’incertezza legata alla Francia e i prezzi dell’energia ancora decisamente elevati rappresentano fattori sfavorevoli per l’economia. Ciononostante, la crescita ciclica si sta dimostrando resiliente. Anche l’Europa potrebbe offrire interessanti opportunità di investimento se i mercati dei capitali privilegiassero una maggiore diversificazione geografica e settoriale, riducendo la forte concentrazione sul settore tecnologico statunitense”.
Valutazioni e utili nel lungo periodo
Nel lungo periodo, “il rialzo dei tassi di interesse legato alla corsa al capitale potrebbe accrescere la sensibilità degli investitori azionari alle valutazioni. L’elevato fabbisogno di investimenti continua a suggerire prospettive favorevoli per gli utili”.
Obbligazioni governative: volatilità e aspettative sui tassi
Sul fronte obbligazionario, “i mercati delle obbligazioni governative rimangono volatili. Le fluttuazioni dei prezzi dell’energia saranno probabilmente tra i principali fattori in grado di influenzare i rendimenti nel breve termine. Le attuali quotazioni dei mercati monetari e obbligazionari sembrano incorporare aspettative realistiche sull’evoluzione dei cicli di rialzo dei tassi delle principali banche centrali. Sulla base dell’esperienza storica, tuttavia, non sorprenderebbe se, nel complesso, le banche centrali dovessero aumentare i tassi più di quanto attualmente previsto”. Al momento della pubblicazione, all’inizio di novembre 2026, ricorda Rondorf, “i mercati monetari scontano poco più di due rialzi dei tassi entro la metà del 2027, sia da parte della Fed sia della Bce”.
Il caso dei titoli di Stato francesi
I titoli di Stato francesi “saranno probabilmente oggetto di particolare attenzione. L’incertezza è destinata a rimanere elevata almeno fino alle elezioni presidenziali previste per la primavera del 2027”.
Rendimenti reali più alti rispetto agli anni ’10
Nella corsa al capitale, “nel medio periodo gli investitori obbligazionari possono aspettarsi rendimenti sensibilmente più elevati rispetto agli anni 2010, anche in termini reali, cioè al netto dell’inflazione. Il dibattito sulla sostenibilità del debito di molti emittenti, che continua a rimanere sullo sfondo, e l’incertezza sulle prospettive di inflazione nel lungo periodo potrebbero determinare un aumento dei premi a termine sulle scadenze più lunghe”.
Obbligazioni societarie: spread bassi e poca protezione
Quanto alle obbligazioni societarie, “continuano a offrire premi per il rischio relativamente contenuti: nonostante i recenti rialzi, gli spread rispetto alle obbligazioni governative restano a livelli storicamente bassi. Questa situazione continua a riflettere la solidità dei bilanci delle imprese, ma lascia poco margine in caso di risultati inferiori alle aspettative. Resta fondamentale un’attenta selezione dei singoli titoli”.
Dollaro sotto pressione strutturale
Sul valutario, “il dollaro statunitense ha beneficiato, nel breve termine, della prospettiva di ulteriori rialzi dei tassi da parte della Fed. Al tempo stesso, l’euro è stato penalizzato dalla situazione francese. In termini strutturali, tuttavia, il dollaro statunitense dovrebbe rimanere sotto pressione a causa degli elevati disavanzi di bilancio e del dibattito sulla sostenibilità del debito pubblico”.
Petrolio e oro: geopolitica e costo opportunità
Il prezzo del petrolio “continua a dipendere fortemente dagli sviluppi geopolitici, soprattutto da quelli legati al conflitto con l’Iran. In particolare, in prossimità delle elezioni di metà mandato negli Stati Uniti, i mercati potrebbero continuare a mostrare un’elevata volatilità”. Infine, l’oro: “sembra beneficiare di un solido sostegno strutturale, alimentato dalla persistente domanda delle banche centrali e dal dibattito sulla sostenibilità del debito statunitense. Tuttavia, il rialzo dei rendimenti reali, in parte riconducibile alla nuova corsa al capitale, aumenta il costo opportunità di detenere oro, un bene che non genera interessi”.