Settembre si è rivelato un mese particolarmente complesso per i mercati finanziari, alle prese con tre fattori destinati a condizionare anche le prossime settimane: l’evoluzione del conflitto in Medio Oriente, il primo rialzo dei tassi della nuova Federal Reserve guidata da Kevin Warsh e lo shock sui titoli di Stato europei provocato dalla crisi francese. E secondo Andrea Campisi, Senior Investment Manager di Pictet Asset Management, la combinazione tra energia, politica monetaria e tensioni fiscali rende necessario un approccio più diversificato nella costruzione dei portafogli.
Medio Oriente, petrolio ancora al centro
Il conflitto in Medio Oriente, arrivato all’ottavo mese, rappresenta ancora la principale fonte di incertezza e volatilità per i mercati. I colloqui svolti a margine dell’Assemblea Generale delle Nazioni Unite non hanno consentito di superare lo stallo tra le parti, legato soprattutto alla sequenza delle concessioni richieste.
«La principale fonte di incertezza e volatilità per i mercati rimane il conflitto in Medio Oriente», osserva Campisi, sottolineando come resti da chiarire se debba essere prima riaperto lo Stretto di Hormuz da parte dell’Iran in concomitanza con un cessate il fuoco oppure rimosso il blocco navale statunitense che sta frenando l’economia iraniana.
Le tensioni geopolitiche hanno continuato a riflettersi sui prezzi dell’energia. Il greggio è tornato nella fascia compresa tra 100 e 110 dollari al barile, sostenuto anche dalle minacce di un possibile blocco delle esportazioni di diesel. A contenere parzialmente le preoccupazioni è arrivato l’annuncio europeo del rilascio di circa un milione di barili al giorno di petrolio e diesel dalle riserve strategiche per i prossimi quattro mesi.
Per Campisi, tuttavia, il dato decisivo sarà quello relativo ai flussi effettivi di petrolio e derivati provenienti dal Medio Oriente. «Sembra che nelle ultime settimane si sia ripristinato circa l’80% dell’export dei livelli pre-bellici», spiega, citando l’aumento dei volumi attraverso le pipeline dell’Arabia Saudita, i flussi nel Mar Rosso dal porto di Yanbu e il supporto navale statunitense nello Stretto di Hormuz.
Se questa dinamica dovesse trovare conferma, potrebbe contribuire a ridurre i prezzi dell’energia e, di conseguenza, attenuare le pressioni al rialzo sui rendimenti obbligazionari.
Fed e Bce, mercati troppo restrittivi?
Sul fronte della politica monetaria, il rialzo dei tassi della Federal Reserve era ampiamente atteso e ha portato i Fed funds nell’intervallo 3,75-4%. Contestualmente sono state riviste al rialzo le stime di crescita e inflazione. La mediana dei dots indica per ora un ulteriore rialzo entro la fine dell’anno, una pausa nel 2027 e successivi tagli nel 2028-2029.
Secondo Campisi, il presidente della Fed Kevin Warsh ha individuato tre fattori alla base dell’attuale livello elevato dei rendimenti obbligazionari: una crescita che continua a mostrarsi resiliente rispetto ai tassi, una maggiore competizione per il capitale, che comporta un premio al rischio più elevato richiesto dagli investitori, e soprattutto l’aumento del prezzo dell’energia determinato dal conflitto in Medio Oriente.
Anche la Bce ha alzato per la seconda volta i tassi di riferimento, portandoli al 2,5%. Il mercato continua a scontare un percorso di restrizione monetaria significativo, pari complessivamente a 125 punti base per la Bce e a poco più di 100 punti per la Fed.
«Questi livelli di tassi terminali, e soprattutto di tassi reali di lungo periodo, scontati dal mercato ci appaiono ancora molto generosi in ottica di stretta monetaria», sottolinea Campisi.
La valutazione deve però tenere conto della natura dello shock. «È importante fare una distinzione sia sull’origine dello shock che guida la risposta delle banche centrali, in questo caso un aumento una tantum dei prezzi dell’energia e non causato da un’inflazione diventata più persistente», spiega.
Un altro elemento fondamentale riguarda la capacità delle singole economie di assorbire aumenti dei tassi nell’ordine di 100 o 200 punti base. Ed è proprio su questo fronte che emerge una forte differenza tra Stati Uniti ed Europa.
Usa più resilienti dell’Europa
Secondo l’analisi di Campisi, gli Stati Uniti mostrano una maggiore capacità di resistenza rispetto all’economia europea, più sensibile all’andamento dei tassi di interesse.
Una parte importante del sostegno alla crescita americana arriva dagli investimenti degli hyperscaler e dal buildout dell’ecosistema dell’intelligenza artificiale. A questo si aggiunge l’effetto ricchezza prodotto dalla continua crescita del mercato azionario, che sta favorendo una riduzione del tasso di risparmio a vantaggio dei consumi.
La revisione annuale del Bureau of Economic Analysis ha inoltre portato il tasso di risparmio dal 2,8% al 4,1%, contribuendo a ridimensionare i timori relativi a un possibile impoverimento dei consumatori statunitensi.
«Gli Stati Uniti appaiono molto più resilienti dell’economia europea, più sensibile ai tassi di interesse», rileva Campisi, indicando negli investimenti legati agli hyperscaler e nello sviluppo dell’ecosistema AI due dei principali motori della crescita.
La crisi francese scuote il mercato obbligazionario
In Europa, oltre allo shock energetico, la Bce deve fare i conti con la crisi dei titoli di Stato francesi. Lo spread decennale della Francia è di fatto raddoppiato nell’arco di quattro settimane, determinando una brusca frammentazione del mercato obbligazionario.
Il movimento ha prodotto una netta divergenza tra i rendimenti: quelli di Germania e Olanda sono scesi sensibilmente, mentre Francia e Italia hanno registrato una forte risalita. Le tensioni si sono inoltre estese al comparto semi-core di Spagna e Portogallo e ai titoli legati all’Unione europea, con ricadute anche sul credito.
«Lo shock francese ha avuto effetti negativi anche sul comparto semi-core di Spagna-Portogallo e sui titoli legati all’Unione Europea, con impatti da shock di volatilità anche sul credito», osserva Campisi.
La conseguenza è stata una marcata riduzione della liquidità. Gli operatori hanno incontrato maggiori difficoltà nel riciclare il rischio, favorendo liquidazioni a prezzi forzati e dinamiche che ricordano quelle osservate durante la crisi pandemica o nel 2018, durante la crisi italiana.
Alla base della frammentazione c’è soprattutto la crisi fiscale e politica francese. La soluzione appare complessa anche per la concomitanza con la campagna elettorale che condurrà alle elezioni presidenziali del prossimo anno e con la necessità di approvare un bilancio in grado di ridurre dello 0,4% un deficit corrente del 5,4%.
«È quindi verosimile attendersi ulteriore volatilità ed allargamento dello spread francese sino ad una seria decisione sulla riforma pensionistica e restrizione fiscale», afferma Campisi.
Una possibile sponda dalla Bce
In questo scenario, secondo Pictet Asset Management, potrebbe diminuire la probabilità di una restrizione monetaria europea particolarmente aggressiva. Una prospettiva che potrebbe offrire ulteriore sostegno al comparto obbligazionario core europeo.
La Bce potrebbe infatti intervenire attraverso una comunicazione più chiara sulle tempistiche di eventuali rialzi, indicando un percorso più lento, oppure attraverso misure finalizzate a ridurre gli effetti negativi del quantitative tightening.
Il bilancio dell’istituto sta infatti diminuendo perché i titoli acquistati durante le fasi di quantitative easing vengono lasciati scadere senza essere reinvestiti. Il processo determina attualmente una riduzione degli asset di circa 45 miliardi di euro al mese.
«L’interruzione o modifica» di questa dinamica, secondo Campisi, «favorirebbe una maggiore liquidità del mercato».
Azioni, conta sempre di più la qualità degli utili
Sul mercato azionario, l’attuale combinazione di energia più costosa e tassi più elevati non produce effetti uniformi tra indici e settori. In questo contesto, assumono maggiore importanza la qualità degli utili, la capacità delle società di trasferire l’aumento dei costi sui prezzi finali e la presenza di solidi trend di investimento.
Le aree considerate più interessanti sono Stati Uniti, Europa e Paesi emergenti. A livello settoriale, l’attenzione si concentra sulle banche solide, sulle utilities e sui comparti in grado di beneficiare di rendimenti più elevati o di investimenti pubblici e privati.
Resta inoltre centrale il settore tecnologico, sostenuto dalla prosecuzione degli investimenti nell’ecosistema dell’intelligenza artificiale e dalla crescita degli utili legata all’aumento del tasso di adozione della tecnologia.
«Guardiamo al comparto tecnologico, con la prosecuzione degli investimenti nell’ecosistema AI e la sua crescita degli utili», sottolinea Campisi.
Un ulteriore segmento di interesse è rappresentato dalle small cap americane, soprattutto nell’ipotesi di una crescita ancora sostenuta dalla solidità dei consumi.
La strategia: non puntare su un solo scenario
La complessità dell’attuale quadro rende però rischioso costruire il portafoglio sulla base di una sola previsione. Il futuro dei mercati rimane infatti legato a variabili difficili da anticipare: dall’andamento dell’inflazione alla possibile escalation del conflitto in Medio Oriente, passando per gli investimenti nell’intelligenza artificiale e per l’esito delle elezioni di mid-term negli Stati Uniti del prossimo novembre.
«È importante però impostare il portafoglio in modo che non sia basato su una previsione unica», afferma Campisi, indicando nella diversificazione la risposta più adeguata a un contesto caratterizzato da molteplici scenari possibili.
In questa prospettiva, l’approccio multi asset consente di costruire portafogli in grado di affrontare condizioni differenti. La componente obbligazionaria appare oggi più equilibrata tra rischio e rendimento, grazie a un carry che può offrire protezione nel caso di ulteriori rialzi dei tassi, ma anche un potenziale apprezzamento qualora le banche centrali intervenissero o la crescita perdesse slancio.
A questa componente, secondo Campisi, dovrebbe essere affiancato un azionario diversificato sia geograficamente sia a livello settoriale. L’obiettivo è intercettare i principali trend di mercato limitando al tempo stesso l’impatto delle debolezze specifiche dei singoli comparti o delle singole aree.
«L’approccio multi asset permette di costruire un portafoglio diversificato e che possa affrontare più scenari», conclude Campisi, in un quadro nel quale geopolitica, inflazione, crescita e politica monetaria continueranno a determinare le condizioni sui mercati.