“Agosto non è stato avaro di notizie e soprattutto ci ha dato una risposta importante alla domanda con cui ci eravamo lasciati prima dell’estate: la correzione di luglio era l’inizio di qualcosa di più serio oppure semplicemente una normalizzazione degli eccessi che si erano accumulati sul mercato?”, si chiede Alberto Tocchio, head of Global Equity and Thematics di Kairos Partners Sgr. La risposta, per il momento, sembra propendere per la seconda ipotesi. A sostenere questa tesi sono stati la resilienza della crescita globale e, in particolare, una stagione di reporting aziendale che ha superato ampiamente le aspettative.
Utili stellari, ma il mercato chiede di più
I dati relativi al secondo trimestre hanno mostrato una crescita degli utili anno su anno del 45%, a fronte di stime iniziali ferme al 22%. “Il 64% delle società ha battuto le stime di EPS di oltre una deviazione standard, uno dei migliori risultati mai registrati”, sottolinea Tocchio. L’aspetto più interessante, aggiunge, è che il miglioramento della qualità degli utili non riguarda solo gli Stati Uniti, ma si estende a livello globale, con il numero di Paesi soggetti a revisioni negative degli utili sceso ai minimi del ciclo. Tuttavia, nonostante questi numeri eccezionali, la reazione del mercato è stata tiepida. “Mediamente, una società che ha battuto le stime ha sovraperformato l’S&P 500 di appena 20 punti base nel giorno dei risultati, contro quasi 100 punti base storicamente”, osserva l’esperto. “È quasi come se il mercato ci stesse dicendo: i numeri sono ottimi, lo sappiamo già. Adesso mostrami qualcosa di più, e quel ‘qualcosa di più’ è il ritorno sul capitale”.
Il paradosso dell’IA e il costo del capitale
Proprio sul fronte dell’intelligenza artificiale, i risultati hanno fornito alcune risposte, ma hanno anche sollevato nuovi interrogativi. Il ciclo degli investimenti non accenna a rallentare e la domanda di capacità computazionale e data center rimane robusta. Tuttavia, Tocchio evidenzia una contraddizione: colossi come Amazon, Microsoft, Alphabet, Meta e Oracle hanno investito circa 500 miliardi di dollari negli ultimi dodici mesi, ma il deprezzamento (ammortamento) è stato solo una frazione di quella cifra. “Se una GPU o un server che oggi viene ammortizzato in cinque o sei anni diventasse economicamente obsoleto dopo tre o quattro, il replacement capex sarebbe molto più elevato di quanto oggi incorporato nelle stime”, avverte. Il mercato, quindi, non vuole più sapere solo quanto verrà investito, ma quanto renderanno realmente quei miliardi. Questo porta dritti al tema centrale per i mercati di oggi: i bond.
Il mercato obbligazionario: il nuovo epicentro del rischio
Secondo Tocchio, durante l’estate il rischio non è scomparso, ma si è semplicemente spostato dall’azionario all’obbligazionario. “La parte lunga delle curve continua a essere sotto pressione perché si stanno sovrapponendo due gigantesche richieste di capitale: da una parte i governi, dall’altra il settore privato che deve finanziare AI, data center, reti elettriche, energia e difesa”. Rispetto agli ultimi quindici anni, il capitale non è più gratuito e le banche centrali non sono più acquirenti strutturali di obbligazioni. Il costo del denaro torna a essere una risorsa contesa. “Il modo più semplice per convincere l’investitore a finanziare tutto questo è offrirgli un rendimento più alto”, spiega Tocchio, consigliando di guardare con più attenzione al term premium e al costo del capitale. “Finché gli utili crescono abbastanza velocemente, l’equity può convivere con rendimenti elevati. Il problema nasce quando il rendimento richiesto sale più rapidamente degli utili che le aziende riescono a generare”.
Il rischio energia: il Tetris della raffinazione e l’inverno alle porte
A complicare ulteriormente il quadro si aggiunge un tema che Tocchio definisce “probabilmente il più sorprendente dell’estate”: l’energia. La geopolitica sta ridisegnando la mappa energetica mondiale, con progetti come il nuovo corridoio terrestre Iraq-Siria per bypassare lo Stretto di Hormuz. Ma mentre gli oleodotti richiedono anni per essere costruiti, l’inverno si avvicina. L’Europa arriva alla vigilia della stagione fredda con stoccaggi di gas al 60%, il livello più basso per fine agosto degli ultimi anni, e la Germania poco sopra il 50%. Il prezzo del gas europeo è già salito oltre il 60% da luglio. “Ma il gas è soltanto metà della storia. L’altra metà è il diesel”, avverte Tocchio. Negli USA, il prezzo del diesel ha raggiunto nuovi massimi, mentre le scorte di distillati si avvicinano ai minimi degli ultimi 20 anni. “Il punto fondamentale è che non manca necessariamente il petrolio, ma manca la capacità di trasformare quel petrolio nel prodotto giusto, nel posto giusto e nel momento giusto”, osserva, citando il calo delle esportazioni di diesel da Russia, Medio Oriente e Asia di circa 1,3 milioni di barili al giorno. Il sistema energetico mondiale, conclude, è come un gigantesco gioco di Tetris logistico.
Strategia: l’ora della protezione a basso costo
In questo scenario complesso, Tocchio non ritiene sia il momento di diventare strutturalmente ribassisti, ma invita alla cautela. Lo scenario di un settembre debole, un minimo in ottobre e un rally di fine anno è diventato talmente consensuale che potrebbe non verificarsi nella sequenza prevista. Tuttavia, la storia insegna che la seconda metà di settembre è statisticamente il periodo più debole dell’anno. L’esperto segnala un paradosso: a febbraio gli investitori avevano una quantità record di protezione sul mercato USA, mentre oggi i livelli di hedging sono ai minimi degli ultimi cinque anni, collocandosi solo al sedicesimo percentile. “Abbiamo una combinazione abbastanza particolare: mercati vicini ai massimi, volatilità contenuta, fondamentali solidi, ma rischi di coda in aumento e portafogli molto meno protetti”. “È forse proprio quando l’assicurazione sembra meno necessaria che costa meno comprarla”, suggerisce Tocchio, indicando che il rapporto tra costo della protezione e quantità di rischi sta diventando favorevole. Allo stesso modo, suggerisce di osservare la possibile rotazione settoriale, con il Momentum che potrebbe tornare in auge affiancato da settori difensivi, in una combinazione meno scontata di quanto appaia.