Le banche centrali stanno guardando sempre più oltre il semplice livello dei tassi di interesse. Negli ultimi mesi, infatti, le condizioni finanziarie nel loro complesso sono entrate con maggiore evidenza nel linguaggio utilizzato dai policymaker per descrivere l’orientamento della politica monetaria. Un cambiamento che, secondo Tiffany Wilding, economista di PIMCO, può avere conseguenze rilevanti per il percorso dei tassi della Federal Reserve.
«Negli ultimi mesi, le principali banche centrali hanno posto maggiore enfasi sulle condizioni finanziarie in senso più ampio nel descrivere l’orientamento della politica monetaria», osserva Wilding.
Il riferimento riguarda non soltanto la Fed, ma anche le principali banche centrali internazionali. Il presidente della Federal Reserve Kevin Warsh ha definito il rialzo dei tassi di settembre come «la rimozione di una dose di accomodamento», con l’obiettivo di rendere le condizioni finanziarie e creditizie più coerenti con i target della banca centrale. La presidente della Bce Christine Lagarde ha invece collegato la decisione di settembre alla valutazione delle condizioni finanziarie e monetarie. Anche il governatore della Bank of Japan Kazuo Ueda e la governatrice della Reserve Bank of Australia Michele Bullock hanno sottolineato il ruolo delle condizioni finanziarie nel determinare il percorso della politica monetaria.
Dalla Fed funds ai mercati finanziari
Per gli investitori, questo cambio di prospettiva pone una domanda centrale: come si misura effettivamente l’impatto della politica monetaria sull’economia?
Tradizionalmente, la Fed ha valutato il grado di restrizione della propria politica confrontando il tasso di interesse a breve termine con il cosiddetto tasso neutrale, o r-star, cioè quel livello teorico compatibile con un’economia al suo potenziale e con un’inflazione stabile intorno al 2%.
«Poiché r-star non è osservabile e le sue stime sono caratterizzate da un’elevata incertezza, il suo utilizzo come indicatore in tempo reale presenta dei limiti pratici», spiega Wilding.
Il tasso ufficiale, infatti, rappresenta soltanto una delle componenti attraverso cui la politica monetaria si trasmette all’economia. Rendimenti obbligazionari, mutui, spread creditizi, azioni, prezzi delle abitazioni e andamento del dollaro possono modificare in maniera significativa le condizioni finanziarie affrontate da famiglie e imprese.
È proprio per sintetizzare questi diversi canali che sono stati sviluppati i Financial Conditions Indices, gli FCI. Tra questi figura il Financial Conditions Impulse on Growth, o FCI-G, elaborato dai ricercatori del Federal Reserve Board.
Il ruolo di azioni, obbligazioni, mutui e dollaro
L’FCI-G considera sette variabili finanziarie: il tasso sui Fed funds, il rendimento del Treasury decennale, i tassi sui mutui fissi a 30 anni, i rendimenti delle obbligazioni societarie con rating BBB, i prezzi azionari, quelli delle abitazioni e il dollaro su base ampia.
L’indice non misura però se il livello assoluto delle condizioni finanziarie sia accomodante o restrittivo. Misura piuttosto l’effetto delle loro variazioni sulla crescita futura.
«Valori positivi dell’FCI-G indicano venti contrari alla crescita, mentre valori negativi rappresentano venti a favore della crescita», sottolinea Wilding.
L’ultima rilevazione disponibile, relativa al secondo trimestre del 2026, presenta un valore di -0,9. Secondo le stime riportate da PIMCO, ciò significa che le variazioni delle condizioni finanziarie registrate negli anni precedenti avrebbero contribuito per circa 0,9 punti percentuali alla crescita del Pil statunitense nei dodici mesi successivi.
Il dato appare particolarmente significativo se confrontato con il 2022-2023. In quel periodo, i forti rialzi dei tassi della Fed avevano determinato un significativo inasprimento delle condizioni finanziarie, con un impatto stimato sulla crescita compreso indicativamente tra 0,5 e 1 punto percentuale.
Questa volta, invece, il principale sostegno arriva dal mercato azionario. «La nostra scomposizione dell’FCI-G suggerisce che l’andamento del mercato azionario abbia fornito il contributo più significativo alla crescita complessiva degli Stati Uniti nell’ultimo anno», afferma l’economista di PIMCO.
Condizioni finanziarie ancora troppo accomodanti
La questione diventa quindi capire quale livello delle condizioni finanziarie sia compatibile con il ritorno dell’inflazione verso il target del 2%.
Secondo Wilding, l’FCI-G non è sufficiente da solo a fornire una risposta, perché indica l’impulso alla crescita ma non identifica il livello delle condizioni finanziarie coerente con un’economia che opera al proprio potenziale.
PIMCO ha quindi adattato una metodologia sviluppata da economisti del MIT e di Yale per stimare un livello obiettivo dell’FCI coerente con la chiusura dell’output gap.
«Alla fine del secondo trimestre, le condizioni finanziarie erano moderatamente più accomodanti rispetto al livello teoricamente ideale», sostiene Wilding.
Secondo le stime della società, lo scostamento era nell’ordine di 50 punti base. L’analisi suggerirebbe quindi la necessità di una certa ricalibrazione delle condizioni finanziarie, ma non di un intervento paragonabile a quello richiesto nel 2022.
Il Treasury decennale ha già fatto gran parte del lavoro
Un elemento importante è arrivato nel frattempo dal mercato obbligazionario. Dal mese di giugno, il rendimento del Treasury statunitense a 10 anni è aumentato di circa 80 punti base.
«Il mercato dei tassi sta svolgendo gran parte del lavoro necessario per raffreddare l’economia», osserva Wilding.
Secondo i calcoli di PIMCO, infatti, se si proiettano le condizioni finanziarie sulla base dei percorsi impliciti nei mercati futures, l’inasprimento prodotto dal comparto dei tassi potrebbe avere già più che colmato il divario individuato alla fine del secondo trimestre.
L’aggiustamento può inoltre avvenire attraverso combinazioni differenti. A titolo puramente illustrativo, PIMCO calcola che un aumento di circa 70 punti base del rendimento del Treasury decennale, un calo del 9% dei mercati azionari o un apprezzamento del 4% del dollaro su base ampia potrebbero, singolarmente, produrre un effetto equivalente. «Queste cifre non sono previsioni, bensì equivalenti a scopo illustrativo», precisa Wilding.
La Fed non controlla tutte le condizioni finanziarie
C’è però un altro elemento da considerare. Le condizioni finanziarie dipendono da numerose variabili che la Fed non controlla direttamente.
La propensione al rischio degli investitori può cambiare rapidamente in seguito a uno shock geopolitico, a timori sulla crescita o a variazioni della politica fiscale. Al momento, inoltre, il mercato beneficia dell’ottimismo legato all’intelligenza artificiale e alle prospettive di aumento della produttività.
«Il tasso di riferimento necessario oggi per ricalibrare le condizioni finanziarie potrebbe non essere lo stesso necessario domani», sottolinea l’economista.
Questo significa che un eventuale nuovo allentamento dei mercati finanziari potrebbe richiedere una risposta diversa da parte della Fed, mentre un deterioramento del sentiment potrebbe produrre autonomamente un inasprimento delle condizioni finanziarie.
L’IA cambia il quadro della politica monetaria
Proprio l’intelligenza artificiale rappresenta, secondo PIMCO, uno degli elementi più interessanti per il futuro.
Nel breve periodo, l’IA alimenta gli investimenti e può sostenere i prezzi degli asset e la ricchezza delle famiglie, contribuendo così a condizioni finanziarie più accomodanti. Nel medio-lungo periodo, però, una maggiore produttività potrebbe aumentare la capacità produttiva dell’economia e quindi consentire una crescita più elevata senza necessariamente generare pressioni inflazionistiche equivalenti.
«L’IA potrebbe rappresentare una forza trasformativa per il quadro di riferimento della politica monetaria della Fed», afferma Wilding.
Il fenomeno potrebbe quindi evolvere da uno shock positivo della domanda, legato all’aumento degli investimenti, a uno shock positivo dell’offerta, attraverso una maggiore produttività.
Una ricalibrazione, non necessariamente un nuovo ciclo di rialzi
La conclusione di PIMCO è che il recente aumento dei tassi della Fed dovrebbe essere letto soprattutto come una ricalibrazione dell’orientamento monetario.
«La nostra analisi continua a suggerire che il recente aumento dei tassi da parte della Fed sia da interpretare più come una ricalibrazione della politica monetaria che come l’inizio di un prolungato ciclo di rialzi», conclude Wilding.
Al secondo trimestre, le condizioni finanziarie statunitensi apparivano leggermente più accomodanti rispetto a quanto sarebbe stato ideale per un’economia che operava moderatamente al di sopra del potenziale. Tuttavia, l’aggiustamento necessario sembrava contenuto e, soprattutto, i movimenti registrati successivamente dal mercato obbligazionario potrebbero aver già prodotto una parte consistente del raffreddamento necessario.
In questo scenario, la politica monetaria potrebbe quindi dipendere sempre meno dal solo livello del Fed funds e sempre più dalla combinazione di rendimenti obbligazionari, prezzi azionari, spread creditizi, mercato immobiliare e dollaro. Una prospettiva che amplia significativamente la lente attraverso cui interpretare le prossime mosse della Federal Reserve.