Il grande rialzo dei rendimenti obbligazionari degli ultimi anni ha cambiato profondamente il quadro per gli investitori. Dopo una lunga fase caratterizzata da tassi estremamente bassi, se non negativi in alcuni mercati, il reddito fisso è tornato a offrire una fonte significativa di rendimento.
È questa la principale conclusione del BlackRock Investment Institute (BII), che nel report “Income restored – but stay flexible” sottolinea come “l’aumento dei rendimenti dei titoli di Stato globali abbia ripristinato il reddito come fonte fondamentale dei rendimenti di portafoglio”.
Secondo gli esperti di BlackRock, oggi le opportunità sono decisamente più interessanti rispetto a cinque anni fa. Nel portafoglio strategico di riferimento del BII, il rendimento medio è infatti salito al 5,6%, contro appena il 2,3% del 2021. Ma il messaggio degli analisti è altrettanto chiaro: “gli investitori devono essere selettivi rispetto ai rischi che assumono per ottenere questo reddito”.
Oltre l’80% del mercato rende più del 4%
Uno degli elementi più significativi evidenziati dal BlackRock Investment Institute riguarda l’ampiezza dell’attuale opportunità nel reddito fisso.
L’analisi dei dati LSEG effettuata dal BII mostra che oltre l’80% dell’universo obbligazionario globale offre oggi un rendimento superiore al 4%. Una situazione molto diversa rispetto agli anni dei tassi ai minimi.
“È possibile oggi assicurarsi un reddito consistente senza necessariamente spingersi verso la parte più lunga della curva dei rendimenti o verso i segmenti più rischiosi del credito”, osservano gli esperti.
Il cambiamento emerge anche guardando al portafoglio strategico di BlackRock: la quota di obbligazioni con rendimento superiore al 4% è passata dal 2% del 2021 al 91% nel 2026. “L’opportunità di reddito si è notevolmente ampliata”, è la valutazione del BII.
Il nuovo regime macroeconomico
Per BlackRock, tuttavia, il rialzo dei rendimenti non è semplicemente il risultato di una normale fase di politica monetaria restrittiva. Alla base vi sarebbe un cambiamento più strutturale dell’economia globale.
Gli esperti del BlackRock Investment Institute parlano di un nuovo regime caratterizzato da una crescente competizione per risorse reali e capitale. Al centro di questa trasformazione c’è l’intelligenza artificiale, ma non soltanto.
“Il boom degli investimenti legati all’AI, il più rapido della storia, e la domanda di resilienza derivante dalla frammentazione geopolitica intensificano la competizione per il capitale”, spiegano gli analisti.
Il punto di partenza è rappresentato dall’enorme risposta fiscale alla pandemia, che ha lasciato un’eredità di maggiore debito pubblico. A questo si sono aggiunti gli investimenti necessari per l’intelligenza artificiale, la sicurezza energetica, le infrastrutture e la resilienza delle catene di approvvigionamento.
“Queste pressioni mantengono l’inflazione persistentemente più elevata e aumentano la competizione per bacini di capitale limitati”, afferma il BII. Il risultato è un contesto nel quale gli investitori chiedono una maggiore remunerazione per detenere obbligazioni con scadenze molto lunghe.
L’AI aumenta la domanda di capitale
L’intelligenza artificiale rappresenta in questo scenario uno dei principali motori della domanda di finanziamenti.
Secondo il rapporto, gli investimenti legati all’AI sono stati rivisti al rialzo di circa il 30% negli ultimi sei mesi. La conseguenza è stata una forte crescita delle emissioni obbligazionarie societarie destinate a finanziare le infrastrutture necessarie allo sviluppo dell’AI.
“Il finanziamento legato alle infrastrutture per l’AI rappresenta ormai circa il 14% delle emissioni di debito investment grade”, rileva il BlackRock Investment Institute.
Per gli investitori obbligazionari questo fenomeno ha una conseguenza importante: imprese e governi si trovano a competere per lo stesso capitale disponibile. E quando la domanda di capitale aumenta, cresce anche il premio richiesto dagli investitori.
A questa dinamica si aggiungono le tensioni geopolitiche e il conflitto prolungato in Medio Oriente, che secondo BlackRock hanno rafforzato la stessa dinamica di scarsità attraverso prezzi energetici più elevati e nuove interruzioni nelle catene di approvvigionamento.
Tensioni sui Treasury trentennali
Il risultato di questo processo è particolarmente evidente sui titoli di Stato a lunga scadenza.
Secondo i dati LSEG riportati nel documento, alla fine di agosto i rendimenti dei Treasury americani a 10 e 30 anni si collocavano rispettivamente intorno al 4,7% e al 5,3%, con il trentennale arrivato ai massimi degli ultimi 19 anni.
Anche in Europa il movimento è stato significativo: il rendimento del Bund tedesco a 10 anni ha raggiunto circa il 3,25%, il livello più elevato da 15 anni. In Giappone, invece, il decennale si è avvicinato al 3%, una soglia che non veniva raggiunta dalla metà degli anni Novanta.
“Il reset dei rendimenti evidenzia quanto l’aumento dei tassi possa penalizzare il valore delle obbligazioni a lunga scadenza”, sottolineano gli esperti di BlackRock.
Le perdite dal 2021 non sono ancora state recuperate
Il rialzo dei rendimenti ha avuto un costo pesante per chi era già investito nei titoli governativi a lunga durata.
Secondo i dati Bloomberg citati nel rapporto, le obbligazioni governative dei mercati sviluppati a lunga scadenza hanno perso circa il 30-40% del loro valore dall’inizio del 2021, a seconda della scadenza.
Il fenomeno rappresenta un’importante lezione per gli investitori. Una cedola elevata non è infatti sufficiente per rendere automaticamente interessante un’obbligazione: bisogna considerare anche la sensibilità del prezzo alle variazioni dei tassi.
“L’aumento dei rendimenti ha creato un’opportunità di reddito più ampia e duratura, ma le opportunità non assumono tutte la stessa forma e non offrono necessariamente la stessa remunerazione per il rischio”, avverte il BII.
Perché BlackRock preferisce le scadenze brevi
È proprio sulla base di questa valutazione che il BlackRock Investment Institute mantiene un atteggiamento più favorevole nei confronti delle obbligazioni a breve e media scadenza.
“Preferiamo le obbligazioni con scadenze più brevi, dove i rendimenti più elevati offrono un reddito interessante con un minore rischio di duration”, spiegano gli analisti.
Il concetto è relativamente semplice: se un investitore può ottenere un rendimento interessante acquistando un titolo con una scadenza contenuta, non è necessariamente conveniente assumersi il rischio aggiuntivo associato a un’obbligazione trentennale.
Il BII ritiene infatti che i Treasury a breve e medio termine offrano oggi un rapporto più favorevole tra rendimento e rischio di duration rispetto ai titoli a lunga scadenza.
La lunga durata perde anche il ruolo di “paracadute”
C’è poi un’altra ragione per cui BlackRock mantiene una posizione prudente sulle obbligazioni governative a lunga scadenza: il loro tradizionale ruolo di protezione nei portafogli potrebbe essersi indebolito.
Per decenni, quando l’economia rallentava o i mercati azionari scendevano, gli investitori potevano contare sulla prospettiva di un taglio dei tassi da parte delle banche centrali. I rendimenti obbligazionari diminuivano e i prezzi dei bond aumentavano, compensando almeno in parte le perdite delle azioni.
“Questa relazione oggi è meno affidabile”, avverte il BlackRock Investment Institute.
Il motivo è che gli shock inflazionistici derivanti dall’offerta hanno assunto un’importanza maggiore. Con un’inflazione più persistente, le banche centrali hanno meno spazio per reagire a un rallentamento economico attraverso tagli aggressivi dei tassi.
Il BII cita un dato particolarmente significativo: negli ultimi cinque anni la correlazione giornaliera tra azioni statunitensi e Treasury decennali è stata positiva, pari al 7%, contro una correlazione negativa del 43% nel decennio precedente la pandemia.
Una strategia più selettiva sul credito
Il ritorno del reddito non significa dunque, secondo BlackRock, acquistare indiscriminatamente obbligazioni.
Gli spread del credito investment grade e high yield rimangono relativamente contenuti e, proprio per questo, il BII mantiene una posizione di sottopeso sugli indici creditizi più ampi.
“Il rendimento a scadenza di un’obbligazione non offre sempre la stessa compensazione per il rischio”, sottolineano gli esperti.
La selettività diventa quindi fondamentale. Bisogna guardare alla scadenza, alla qualità del debitore, al rischio di default, alla liquidità e alla possibilità che i rendimenti continuino a salire.
“Il contesto obbligazionario più rischioso e la creazione di vincitori e perdenti nell’universo delle società esposte all’AI creano spazio per gli investitori attivi”, sostiene il BII, indicando nella maggiore dispersione tra emittenti una potenziale fonte di opportunità.
La strategia a cinque anni
Sul fronte strategico, con un orizzonte di almeno cinque anni, BlackRock preferisce dunque i titoli governativi a breve e media scadenza e mantiene un orientamento prudente verso le obbligazioni governative a lunga durata e gli indici creditizi generalisti.
Il BII indica inoltre una preferenza per le fonti di reddito dei mercati privati, comprese le infrastrutture, rispetto agli asset di crescita dei mercati privati.
“Guardiamo ai flussi di cassa e ai rischi sottostanti piuttosto che all’etichetta dell’asset”, spiegano gli esperti.
Sul fronte tattico, con un orizzonte di sei-dodici mesi, la preferenza va ancora una volta alle obbligazioni governative a breve e media scadenza, ma anche al debito dei mercati emergenti denominato in valuta locale e al credito europeo all’interno dell’universo high yield globale.
Il reddito non arriva più soltanto dalle obbligazioni
La ricerca del rendimento, secondo BlackRock, non deve però necessariamente fermarsi al reddito fisso.
Il BII guarda infatti anche a strategie non tradizionali, comprese alcune strategie basate sui derivati azionari.
“Strategie opzionali personalizzate, con adeguati limiti di rischio, possono offrire un reddito interessante insieme all’esposizione azionaria”, spiegano gli esperti.
L’idea è sfruttare il premio per il rischio implicito nelle opzioni senza dover necessariamente aumentare in modo strutturale l’esposizione verso i settori tradizionalmente considerati ad alto dividendo, come utility e beni di prima necessità.
Secondo BlackRock, il contesto macroeconomico più volatile emerso dopo la pandemia ha inoltre aumentato il potenziale di queste strategie. “Il regime attuale potrebbe offrire agli investitori maggiori opportunità di generare reddito attraverso una vendita selettiva di opzioni”, osserva il BII, precisando tuttavia che si tratta di strategie non adatte a tutti gli investitori.
La parola d’ordine è flessibilità
Il messaggio complessivo del rapporto è quindi piuttosto netto. Il ritorno di rendimenti obbligazionari significativamente più elevati rappresenta una delle principali opportunità per gli investitori dopo anni di tassi estremamente bassi.
Ma non tutte le obbligazioni sono uguali.
“Higher yields have restored income, but investors need to stay flexible”: è questa, in sostanza, la filosofia del BlackRock Investment Institute.
La maggiore remunerazione oggi disponibile deve essere valutata insieme al rischio di duration, alla qualità del credito e alla possibilità che il nuovo regime caratterizzato da maggiore inflazione, maggiore domanda di capitale e maggiore volatilità possa mantenere elevati i rendimenti ancora a lungo.
Per BlackRock, quindi, il ritorno dell’income non coincide con un semplice ritorno al passato. “Le opportunità di reddito sono aumentate, ma la selettività è diventata ancora più importante”, concludono gli esperti.
Ed è soprattutto nella parte breve e intermedia della curva, più che nell’inseguimento dei rendimenti a lunga scadenza, che il BII vede oggi il miglior equilibrio tra reddito e rischio.
Ho mantenuto il contenuto aderente al report e attribuito le valutazioni agli esperti del BlackRock Investment Institute indicati nel documento: Natalie Gill, Vivek Paul, Laszlo Tisler, James Turner e Jack Hattem.