Il pessimismo continua a dominare i mercati finanziari, con gli investitori alle prese con una combinazione di rischi geopolitici, pressioni inflazionistiche e preoccupazioni sulla sostenibilità del debito. Eppure, dietro un quadro apparentemente dominato dalle incertezze, emergono alcuni segnali incoraggianti che potrebbero contribuire a ridimensionare il clima di avversione al rischio. È questa la lettura proposta da Warren Hyland, Portfolio Manager di Muzinich & Co., che invita a guardare oltre le preoccupazioni più immediate e a individuare gli elementi positivi che stanno maturando sui mercati.
«La terza settimana del mese è solitamente un periodo privo di grandi spunti, con pochi dati economici da analizzare, e questa settimana è stata ancora più tranquilla del solito», osserva Hyland. Il Federal Open Market Committee si trovava nel periodo di blackout prima della riunione di politica monetaria, molte società erano impegnate nella preparazione dei risultati del terzo trimestre, mentre il nuovo governo britannico lavorava al primo Autumn Budget e l’amministrazione statunitense era concentrata sulla campagna per le elezioni di metà mandato.
In assenza di catalizzatori significativi, il mercato ha finito per alimentare autonomamente le proprie preoccupazioni. «Il sentiment è partito con il piede sbagliato e sia peggiorato con il passare dei giorni», sottolinea il gestore, ricordando come la ricorrenza del 39° anniversario del Black Monday del 1987 abbia contribuito ad appesantire il clima. Il 19 ottobre di quell’anno il Dow Jones perse il 22,6% in una sola seduta.
Gli investitori, secondo Hyland, hanno progressivamente sommato una preoccupazione all’altra: i timori sull’inflazione, alimentati dal rialzo dei prezzi energetici, si sono intrecciati con le inquietudini sulla crescita e con lo scetticismo nei confronti delle crescenti previsioni di spesa in conto capitale. A complicare ulteriormente il quadro è tornata la questione della sostenibilità del debito pubblico, in un contesto di nuovi aumenti dei costi di finanziamento.
La corsa verso gli asset rifugio
Il risultato è stato un classico movimento di fuga dal rischio. I Treasury statunitensi e i Bund tedeschi hanno beneficiato della ricerca di sicurezza, mentre i titoli di Stato dei Paesi con posizioni fiscali più fragili sono finiti sotto pressione.
«I governativi con posizioni fiscali più deboli hanno sofferto», rileva Hyland, evidenziando in particolare l’allargamento dello spread decennale Francia-Germania, che ha superato i 170 punti base. Un livello che si avvicina al massimo raggiunto nel 2011, durante la crisi del debito sovrano dell’eurozona.
Anche il credito ha risentito dell’aumento dell’avversione al rischio, con gli spread societari in ampliamento e il comparto high yield in sottoperformance. Sul mercato valutario si sono rafforzati il franco svizzero e lo yen, mentre le divise dei Paesi emergenti hanno mostrato una debolezza relativa. Le perdite più significative si sono tuttavia concentrate sull’azionario, con il settore tecnologico al centro delle vendite.
«Con un momentum di questo tipo, non sarebbe difficile elencare tutte le ragioni per rimanere ribassisti e sostenere che il peggio debba ancora venire», ammette Hyland. «Le nostre caselle di posta elettronica sono senz’altro piene di lettere catastrofiste, articoli pessimisti e titoli del tipo “ve l’avevamo detto”».
Il gestore di Muzinich propone però un approccio differente: «Questa settimana ci siamo posti una sfida: guardare al lato positivo, evitare la via più facile, andare controcorrente rispetto al consensus ed evidenziare gli sviluppi positivi».
Petrolio, l’offerta torna sopra i livelli pre-crisi
Uno dei principali fattori di rischio rimane il quadro geopolitico in Medio Oriente. Le tensioni tra Stati Uniti, Israele e Iran, insieme agli attacchi degli Houthi contro le infrastrutture saudite, continuano a rappresentare una fonte di incertezza per i mercati energetici.
Eppure, secondo Hyland, dietro il rumore geopolitico si nasconde un elemento che merita attenzione: la continuità dei flussi petroliferi.
«Le esportazioni di greggio dal Golfo Persico sono tornate a salire al di sopra dei livelli pre-conflitto», sottolinea il gestore. Nella settimana conclusasi il 18 ottobre, le spedizioni hanno raggiunto una media superiore a 24 milioni di barili al giorno, contro i 23,3 milioni precedenti alla crisi.
A sostenere la ripresa hanno contribuito un corridoio marittimo di fortuna sotto protezione statunitense e il maggiore utilizzo degli oleodotti sauditi ed emiratini, che consentono di aggirare lo stretto di Hormuz.
«Ciò solleva la questione del perché il Brent rimanga al di sopra dei 110 dollari al barile», osserva Hyland. La spiegazione, secondo il portfolio manager, risiede soprattutto nei costi necessari per portare il petrolio sul mercato.
Il nolo medio globale per il trasporto del greggio sarebbe infatti aumentato a oltre 20 dollari al barile, rispetto ai circa 3 dollari di un anno prima. Circa un terzo dell’incremento è attribuibile al premio per il rischio di guerra, mentre la parte restante riflette i costi dei trasferimenti da nave a nave al di fuori del Golfo, il rincaro del carburante marittimo e la ridotta disponibilità di petroliere.
«Con un’offerta ampiamente normalizzata, qualsiasi risvolto positivo potrebbe facilmente far crollare i prezzi del greggio di ben 20 dollari al barile», sostiene Hyland.
A questo proposito, il gestore richiama l’attenzione sui prossimi appuntamenti elettorali, che potrebbero modificare gli equilibri politici e ridurre i margini di manovra dei leader coinvolti. Le elezioni israeliane del 27 ottobre e quelle statunitensi di metà mandato del 3 novembre potrebbero infatti favorire una maggiore disponibilità al compromesso.
Un ulteriore elemento di pressione riguarda le finanze iraniane. «Per gran parte del conflitto, Teheran ha potuto contare sul petrolio stoccato su navi cisterna al largo dell’Asia e venduto alla Cina. Tuttavia, tali scorte si sono esaurite a ottobre e il blocco navale statunitense ne ha impedito il riassortimento», spiega Hyland.
In questo contesto, il gestore ritiene che novembre potrebbe riservare uno scenario diverso da una nuova escalation. «L’esito più probabile potrebbe essere una rinnovata urgenza da tutte le parti nel trovare un compromesso e tornare al tavolo delle trattative per un accordo di pace».
Russia-Ucraina, segnali di progresso e possibili effetti sul gas
Anche sul fronte russo-ucraino, Hyland individua sviluppi potenzialmente favorevoli, sebbene il mercato abbia finora mostrato una certa diffidenza dopo anni di tentativi diplomatici senza risultati duraturi.
I colloqui di Oslo del 20 ottobre tra Volodymyr Zelensky, Steve Witkoff e i leader finlandesi e norvegesi avrebbero registrato progressi significativi. Il presidente finlandese Alexander Stubb li ha definiti un «vero e proprio progresso».
Secondo quanto riferito dal Cremlino, Vladimir Putin avrebbe successivamente acconsentito alla ripresa dei negoziati trilaterali con Kiev e Washington. Sarebbe inoltre stata avanzata l’ipotesi di un vertice con Donald Trump e Xi Jinping nel mese successivo.
«Forse passati più inosservati, ed è comprensibile dopo quattro anni di falsi segnali, vi sono stati alcuni sviluppi incoraggianti nel conflitto russo-ucraino», osserva Hyland.
Tra le ipotesi che potrebbero favorire una soluzione diplomatica figura anche un possibile ripristino degli acquisti europei di gas russo, che Washington avrebbe ventilato come incentivo per Mosca a porre fine alla guerra.
Un eventuale allentamento delle tensioni potrebbe contribuire a ridurre le pressioni sui prezzi del gas europeo, che si attestano sopra i 90 euro per megawattora, sui massimi da dicembre 2022, mentre le riserve di stoccaggio sono ai livelli più bassi per questo periodo dell’anno.
Sul fronte britannico, invece, l’approvazione del giacimento di gas Jackdaw nel Mare del Nord potrebbe incrementare la produzione nazionale di circa il 6%, riducendo la dipendenza dalle importazioni.
Cina, la crescita accelera oltre le attese
Tra le notizie positive sul fronte macroeconomico, Hyland segnala la sorprendente accelerazione della crescita cinese nel terzo trimestre.
Il Pil della seconda economia mondiale è aumentato del 4,5% su base annua, rispetto al 4,3% del secondo trimestre e al di sopra delle aspettative del mercato.
Anche i dati di settembre hanno mostrato segnali di consolidamento. «La produzione industriale ha accelerato al 5,5% dal 5,2% su base annua, mentre la crescita delle vendite al dettaglio è più che raddoppiata, passando dallo 0,4% all’1,1%», evidenzia Hyland.
Anche il mercato immobiliare, pur rimanendo fragile, ha mostrato un lieve miglioramento: il calo mensile dei prezzi delle nuove abitazioni è rallentato dallo 0,17% di agosto allo 0,14% di settembre.
Secondo il gestore, gli stimoli mirati e il contributo delle esportazioni dovrebbero sostenere la dinamica economica anche nell’ultimo trimestre dell’anno.
IA, la domanda resta robusta e i finanziamenti accessibili
Il settore tecnologico rimane al centro delle preoccupazioni degli investitori, soprattutto per quanto riguarda la sostenibilità degli ingenti investimenti richiesti dall’intelligenza artificiale.
Per Hyland, tuttavia, il problema non riguarda tanto la domanda quanto la capacità dell’offerta di soddisfarla, sia in termini di costi sia di tempi di realizzazione.
«Quando si parla di intelligenza artificiale, nessuno mette in discussione la domanda. Il dibattito riguarda la sostenibilità economica dell’offerta», osserva.
I risultati trimestrali di SpaceX rappresentano, secondo il portfolio manager, un’indicazione significativa. La società ha registrato ricavi per 14,6 miliardi di dollari, ampiamente superiori alle attese, mentre la divisione AI ha raggiunto 7,6 miliardi di dollari, con una crescita annua dell’830% e un contributo superiore a quello di Starlink.
Elon Musk ha inoltre dichiarato che SpaceX potrebbe affittare la propria capacità di calcolo «più e più volte», prevedendo che la carenza di infrastrutture computazionali possa durare a lungo.
Un altro indicatore della solidità della domanda è rappresentato dai prezzi di noleggio delle GPU. «Un chip Blackwell B200 costa attualmente 6,29 dollari l’ora, il massimo degli ultimi 12 mesi e circa il 30% in più rispetto a un anno fa», rileva Hyland. Anche il modello precedente H100 ha registrato un incremento superiore al 40%, raggiungendo 2,88 dollari l’ora.
Ma l’aspetto più significativo, secondo il gestore, è che il capitale necessario per sostenere gli investimenti continua a essere disponibile.
«I finanziamenti rimangono ampiamente accessibili. La maggior parte dei piani di espansione è guidata da hyperscaler con rating investment grade, in grado di indebitarsi a circa 150 punti base al di sopra dei Treasury», sottolinea.
«Il capitale sta diventando più selettivo, il che è un segnale salutare, ma non è affatto introvabile e la maggior parte dei progetti prosegue secondo i piani».
Trimestrali, le aspettative sugli utili restano elevate
La stagione delle trimestrali potrebbe offrire un ulteriore sostegno al sentiment degli investitori. Tra il 28 ottobre e il 3 novembre, le società che rappresentano circa il 47% del peso dell’S&P 500 pubblicheranno i propri risultati.
Le stime iniziali del consensus indicavano una crescita degli utili per azione del 27% su base annua, il livello più elevato dal 2010, fatta eccezione per il secondo trimestre e per le fasi di ripresa successive alla pandemia.
«Sebbene l’asticella da superare possa apparire alta, la serie storica suggerisce il contrario», osserva Hyland. «Gli utili hanno superato il consensus pre-stagionale in 19 degli ultimi 20 trimestri».
Anche in Europa le prospettive risultano migliorate. Le ultime stime indicano una crescita media degli utili trimestrali del 21,9% per le società dello STOXX 600, il secondo miglior risultato degli ultimi quattro anni.
Escludendo il settore energetico, il resto dell’indice dovrebbe registrare un incremento medio degli utili dell’8,4%. Per le blue chip europee, la crescita dei ricavi del terzo trimestre è stimata al 13,3% su base annua, il risultato più elevato dal terzo trimestre del 2022.
«Anche in Europa le prospettive sono migliorate», sottolinea il portfolio manager, evidenziando come la dinamica degli utili possa contribuire a sostenere i mercati azionari nonostante le tensioni geopolitiche e macroeconomiche.
Credito, le valutazioni tornano interessanti
Un altro elemento che potrebbe favorire gli investitori riguarda le valutazioni del credito societario.
Negli ultimi anni, una delle principali obiezioni sollevate dai clienti di Muzinich ha riguardato la compressione degli spread, considerati troppo ridotti per compensare adeguatamente i rischi.
Oggi, secondo Hyland, questo argomento ha perso parte della sua validità.
«Il nostro strumento di valutazione preferito, lo Z-score a un anno, sta segnalando un semaforo verde», afferma. Il credito emergente e l’investment grade europeo evidenziano valori pari a +3, mentre l’high yield statunitense risulta anch’esso sottovalutato di tre deviazioni standard.
Il gestore preferisce utilizzare un orizzonte temporale di un anno, poiché gli spread tendono a ritornare verso la media nell’arco di 12 mesi, salvo cambiamenti strutturali del contesto macroeconomico.
«Questo non rappresenta il nostro scenario di base, considerata la solida crescita degli utili societari, la salute dei bilanci, i bassi livelli di default e il facile accesso ai finanziamenti», spiega Hyland.
Per comprendere la rilevanza del dato, il portfolio manager ricorda che un movimento di tre deviazioni standard in entrambe le direzioni si verifica statisticamente appena nello 0,3% dei casi.
Tecnologia e oro, il rientro degli eccessi può favorire un recupero
Infine, Hyland individua alcuni segnali di ridimensionamento degli eccessi di posizionamento che avevano caratterizzato i mercati.
Gli hedge fund hanno infatti ridotto in modo particolarmente aggressivo l’esposizione al settore tecnologico globale, registrando il ritmo di vendita più rapido da quando Goldman Sachs ha iniziato a raccogliere i dati di prime brokerage nel 2016.
Nonostante la riduzione, il comparto tecnologico rappresenta ancora il 23,5% dei portafogli degli hedge fund.
Anche l’oro potrebbe offrire indicazioni interessanti. Il metallo prezioso ha perso circa il 3% nel corso della settimana, un andamento apparentemente contraddittorio per un bene rifugio.
«Questa dinamica rappresenta spesso una caratteristica tipica della fase finale di capitolazione di un sell-off», spiega Hyland. Quando le forti perdite azionarie provocano richieste di integrazione delle garanzie, la liquidità dell’oro lo rende infatti uno dei primi asset a essere venduto per raccogliere liquidità.
A chiudere l’analisi è un elemento di natura stagionale. «Se c’è un elemento su cui gli investitori possono fare affidamento, è la stagionalità di novembre», osserva il gestore.
Negli ultimi dieci anni, novembre è stato il mese migliore dell’anno per l’S&P 500, con una sola chiusura negativa nell’intero decennio. Una dinamica simile ha caratterizzato il credito societario, per il quale novembre è stato il secondo mese migliore degli ultimi dieci anni, subito dopo dicembre.
Il messaggio di Hyland è dunque chiaro: il quadro rimane complesso e i rischi non possono essere ignorati, ma il pessimismo dominante potrebbe aver oscurato una serie di fattori positivi. Dalla normalizzazione dei flussi petroliferi alla tenuta della domanda di intelligenza artificiale, passando per la crescita degli utili e le valutazioni del credito, gli elementi per una possibile stabilizzazione dei mercati non mancano.