Negli ultimi due decenni i mercati emergenti hanno cambiato pelle. Lo sostiene Stanislav Gelfer, senior strategist di Invesco, secondo cui “i mercati emergenti sono diventati più resilienti agli shock esterni dopo due decenni di riforme, molte delle quali accelerate da episodi di forte avversione al rischio a livello globale, più recentemente dalla crisi energetica del 2022”. Il risultato, spiega l’analista, è che “molte economie EM mainstream e di frontiera hanno ridotto gli squilibri macroeconomici e migliorato il trade-off tra inflazione e crescita, mentre affrontano gli shock energetici più recenti”. Restano però differenze marcate tra Paese e Paese. Avverte Gelfer: “permangono importanti differenze a livello dei singoli Paesi e, in diversi casi, sono ancora necessarie ulteriori riforme, in particolare sul fronte della politica fiscale”.
Quattro casi emblematici
Per illustrare come le riforme stiano rafforzando la resilienza in un contesto segnato dalla recente crisi in Medio Oriente e dal conseguente shock energetico, l’analista di Invesco richiama quattro economie. “L’Argentina dimostra come un aggiustamento macroeconomico organico possa favorire una rivalutazione del debito sovrano ad alto rendimento”, afferma Gelfer. Il Sudafrica, prosegue, “evidenzia progressi costanti sul fronte delle politiche economiche, sostenuti da un miglioramento del quadro politico”. La Romania, “attraverso un consolidamento fiscale anticipato, sta contribuendo a isolare un’economia caratterizzata da un duplice deficit dalla volatilità esterna, sostenendo al contempo il percorso verso un miglioramento del merito creditizio”. L’Indonesia, infine, “nonostante il suo status di investment grade e solidi fondamentali, mette in luce le difficoltà di bilanciare crescita e stabilità di fronte a un grave shock sulle ragioni di scambio determinato dall’aumento dei costi energetici”.
Argentina, la svolta di Milei
Quella argentina è, per Gelfer, “una delle più importanti storie di svolta nei mercati emergenti”. Da quando è entrata in carica alla fine del 2023, l’amministrazione del Presidente Javier Milei ha radicalmente riformato il quadro di politica economica che aveva caratterizzato il Paese durante i due precedenti decenni di governi di sinistra. Alla base dell’instabilità economica storica dell’Argentina, ricorda l’analista, vi sono soprattutto “dinamiche fiscali deboli, che hanno provocato gravi distorsioni macroeconomiche”.
Sul fronte fiscale, l’intervento è stato aggressivo e i risultati immediati: un marcato deficit nel 2023 si è trasformato in un lieve surplus nel 2024, seguito da un modesto deficit nel 2025. “Guardando al futuro, ci aspettiamo che il governo mantenga modesti avanzi fiscali”, osserva Gelfer. Sul piano valutario, un ampio programma di deregolamentazione ha eliminato barriere commerciali e restrizioni sul mercato dei cambi, con l’introduzione di un tasso determinato liberamente all’interno di una fascia progressivamente più ampia, colmando il divario tra mercato ufficiale e informale. Le misure monetarie e fiscali hanno poi ridotto l’inflazione “dai livelli a tre cifre a un tasso annualizzato di circa 25-30%”. Le riserve internazionali nette, profondamente negative nel 2023 a -8,5 miliardi di dollari, “dovrebbero raggiungere livelli netti prossimi allo zero entro la fine del 2026”. Accanto alla stabilizzazione, un programma di riforme strutturali su appalti pubblici, mercato del lavoro e investimenti ha rafforzato la fiducia delle imprese, particolarmente evidente nei settori orientati all’esportazione come petrolio e gas.
Il recupero dell’accesso ai mercati finanziari è già visibile: i rendimenti dei titoli di Stato sono scesi a una cifra e Moody’s Ratings ha portato il rating a B3 con outlook positivo a luglio. Gelfer però invita alla prudenza: “nonostante questi notevoli progressi, l’Argentina rimane un emittente sovrano high yield, con significativi fabbisogni lordi di finanziamento nei prossimi anni”. Il rischio principale riguarda le prospettive di rifinanziamento del debito, influenzate dai tassi globali e dalla politica interna. “Mantenere un percorso caratterizzato da una rigorosa continuità delle politiche economiche rimane fondamentale affinché l’Argentina possa proseguire nel processo di rivalutazione del proprio merito creditizio”, conclude l’analista.
Sudafrica, ortodossia monetaria e disciplina fiscale
Il Sudafrica rappresenta, secondo Gelfer, “un chiaro esempio del miglioramento dei quadri di politica economica nei mercati emergenti”. Un processo decisionale di politica monetaria ortodosso, una posizione fiscale disciplinata e cuscinetti ciclici sui conti con l’estero hanno protetto l’economia dai recenti shock geopolitici e sulle materie prime, ottenendo il riconoscimento dei mercati. Sul fronte monetario, la South African Reserve Bank ha abbassato il proprio obiettivo di inflazione al 3,0% alla fine dello scorso anno, dal precedente 4,5%, e “è stata tra le prime banche centrali dei mercati emergenti ad agire, aumentando di 25 punti base il tasso di riferimento a maggio di quest’anno, a conferma di un approccio difensivo altamente credibile”.
Il National Treasury punta con costanza ad avanzi di bilancio primari e alla stabilizzazione del debito, con obiettivi formalizzati per il rapporto debito/PIL che saranno pubblicati ufficialmente a ottobre. Le misure di sostegno, come la riduzione delle imposte sui carburanti, “sono stati esplicitamente concepiti con rigorose clausole di scadenza, così da evitare la formazione di deficit strutturali di lungo periodo”. Il governo ha inoltre affrontato le strozzature infrastrutturali nel settore energetico e nella logistica per aumentare il PIL potenziale di lungo periodo, misure che si aggiungono al miglioramento ciclico della bilancia dei pagamenti favorito dal rally di 18 mesi dei metalli preziosi e dell’oro. “Il miglioramento delle dinamiche del conto corrente ha creato un cuscinetto macroeconomico, neutralizzando l’impatto negativo sulle ragioni di scambio derivante dall’aumento dei prezzi del petrolio”, spiega Gelfer. Le dinamiche di mercato hanno riflesso questi miglioramenti: “la valuta e i tassi di interesse locali sono rimasti relativamente resilienti, nonostante lo shock sulle ragioni di scambio legato al petrolio”.
Romania, consolidamento fiscale anticipato
A seguito del ciclo elettorale 2024/2025, la Romania ha intrapreso un percorso di consolidamento fiscale organico. I disavanzi elevati e persistenti erano alla base delle debolezze del bilancio del Paese, caratterizzato da un ampio deficit delle partite correnti e da livelli di debito in aumento. Dall’inizio del 2025, le autorità hanno perseguito un consolidamento fortemente anticipato, con l’obiettivo di assicurarsi i finanziamenti dell’Unione Europea e migliorare il rating sovrano. “I progressi sul fronte fiscale stanno ora contribuendo a proteggere il Paese dagli shock macroeconomici esterni”, sottolinea Gelfer.
Il mix di misure si basa in larga misura su interventi dal lato delle entrate, tra cui un forte aumento dell’aliquota IVA e un ampliamento della base imponibile, oltre ad aumenti dei contributi previdenziali, delle accise e delle imposte sulla proprietà. Sul fronte della spesa, il governo ha adottato un importante blocco nominale dei salari, con controlli più ampi garantiti da un tetto alla spesa pubblica. Nel 2026, il governo guidato dal Primo Ministro Bolojan ha introdotto riforme fiscali rivolte all’amministrazione locale. È stata inoltre approvata la legge sulle retribuzioni del settore pubblico, che limiterà di fatto l’indicizzazione dei salari a un livello inferiore all’inflazione. “Si tratta di una misura fondamentale, considerando che i salari non saranno più congelati nel 2027”, commenta l’analista, precisando che questi due interventi, per un valore complessivo di circa 1,5 punti percentuali di PIL, “dovrebbero garantire un ulteriore consolidamento nel 2027 anche senza l’adozione di nuove misure”.
Finora il consolidamento ha superato le aspettative: il deficit consolidato nel periodo gennaio-maggio 2026 è stato pari all’1,7% del PIL, rispetto al 3,4% dello stesso periodo dell’anno precedente. “Se questo percorso verrà mantenuto, il deficit del 2026 potrebbe attestarsi al 5% del PIL, al di sotto dell’obiettivo del 6,2%”, osserva Gelfer. A suo avviso, “questa solida performance fiscale è finora fondamentale per rimanere entro gli obiettivi concordati con la Commissione europea ed è il principale motivo per cui l’attuale situazione di conflittualità politica all’interno della coalizione di governo non modifica in modo sostanziale le prospettive di bilancio”.