Ventisette miliardi di dollari in un solo colpo, per un data center in Louisiana: è la cifra delle obbligazioni collocate per finanziare il campus Hyperion di Meta e Blue Owl, e mostra come la corsa all’intelligenza artificiale stia cambiando la geografia del debito globale. Con il Treasury decennale intorno al 5% e gli hyperscaler americani che hanno già emesso più titoli di quanti ne avessero collocati in tutto il 2025, gli investitori si pongono una domanda: chi paga, davvero, il conto di tutto questo debito?
Deficit pubblici persistenti, costi di rifinanziamento elevati, maggiore offerta di titoli governativi e un nuovo ciclo di indebitamento corporate stanno riportando al centro dell’attenzione una variabile che durante l’era dei tassi zero sembrava quasi secondaria: la qualità del bilancio.
“Non siamo necessariamente all’inizio di una nuova crisi del debito, ma siamo entrati in una fase in cui il mercato torna a distinguere tra chi può utilizzare la leva finanziaria proficuamente e chi invece deve riconoscere agli investitori un premio crescente”, spiega Luca Longhi, Head of Total Return Portfolio di Banca Generali. continua il gestore.
Segnali di allerta da tech e AI
Il segnale più interessante arriva proprio da quello che fino a poco tempo fa era considerato uno dei settori più solidi del credito globale: le grandi società tecnologiche americane. La corsa all’AI sta trasformando il settore in un comparto sempre più capital intensive: data center, semiconduttori, reti elettriche e sistemi di raffreddamento richiedono investimenti enormi e una porzione crescente di queste spese viene finanziata attraverso nuovo debito.
Nei primi mesi del 2026 le emissioni obbligazionarie lorde dei cinque principali hyperscaler americani avevano già superato quelle dell’intero 2025, mentre il debito collegato agli investimenti nell’AI pesa sempre di più sulla nuova offerta di titoli Investment Grade.
“Per un azionista un investimento nell’AI può produrre un rendimento potenzialmente molto elevato; per un obbligazionista il rendimento massimo rimane quello di cedole e rimborso del capitale, pur sopportando il rischio di un eventuale deterioramento del profilo creditizio. È anche per questo che gli spread del debito tech hanno iniziato ad allargarsi e i CDS (le ‘assicurazioni’ contro il rischio di default) di alcuni grandi operatori sono diventati più ricercati”, sottolinea Longhi.
Per l’esperto, il mercato non sta necessariamente mettendo in dubbio la solvibilità di Big Tech, ma “sta iniziando a domandarsi quanto capitale sarà necessario per finanziare l’AI e quale ritorno economico produrrà”.
Strutture sempre più ‘ingarbugliate’
Parte di questo indebitamento non compare in forma “tradizionale” nei bilanci: accanto alle normali emissioni corporate si stanno sviluppando soluzioni complesse (joint venture, special purpose vehicles (SPV), project finance, leasing pluriennali e strutture di private credit) attraverso le quali vengono finanziati data center e infrastrutture energetiche.
Il caso più interessante è quello del campus Hyperion di Meta e Blue Owl in Louisiana, il cui progetto è stato strutturato attraverso una joint venture partecipata all’80% dai fondi Blue Owl e al 20% da Meta. L’operazione si è basata su circa 27,3 miliardi di dollari di titoli di debito con scadenza 2049 e cedola del 6,581%, e il progetto poggia economicamente sui flussi associati all’utilizzo dell’infrastruttura da parte di Meta.
“Il vero problema di queste strutture è che il perimetro contabile non coincide necessariamente con quello del rischio economico. A ciò si aggiungono enormi volumi di investimento, strutture finanziarie complesse e un’incertezza elevata sul valore futuro degli asset, dato che un data center viene finanziato su orizzonti lunghi, ma le componenti possono diventare obsolete molto più rapidamente. Se il ritorno economico dell’AI dovesse risultare inferiore alle attese diventerebbe essenziale capire su chi ricade effettivamente la perdita”, prosegue Longhi.
Il ruolo di analisti, esperti di rating e gestori
È qui che l’attività delle società di rating e degli analisti finanziari diventa più complessa, perché occorre rendere comparabili strutture molto diverse tra loro per misurare il debito e stimare il reale rischio creditizio.
“Proprio per questo motivo l’analisi dei fondamentali deve essere affiancata da quella dei prezzi: tassi governativi, inclinazione della curva, credit spread e CDS permettono di capire se il deterioramento della fiducia rimane confinato a singoli emittenti oppure comincia a propagarsi alle diverse asset class”, spiega il gestore.
L’inerzia dei tassi americani offre alcune delle indicazioni più interessanti. Da un lato, nelle fasi di maggiore avversione al rischio la domanda di protezione sostiene i Treasury; dall’altro, sui titoli a più lunga scadenza gli investitori continuano a richiedere un premio importante per compensare l’incertezza legata a inflazione, deficit e future emissioni.
Il rapporto tra rendimenti sovrani e societari, però, è quello che fornisce il segnale più interessante. “Con i rendimenti governativi che scendono mentre gli spread corporate si allargano, sta aumentando il prezzo richiesto per sopportare l’incertezza legata a investimenti, nuovo debito, leasing e impegni finanziari connessi allo sviluppo dell’Intelligenza artificiale. La stessa selettività emerge nell’high yield americano dove gli spread rimangono lontani dai livelli delle fasi di stress, ma è aumentata la dispersione tra rating, settori e singoli emittenti”, continua il gestore.
Più rendimenti, più selezione
Il mercato “non sta abbandonando indiscriminatamente il credito societario ma sta diventando più selettivo e con rendimenti governativi nominali ancora elevati l’investitore non è più costretto a scendere lungo la scala della qualità creditizia per ottenere rendimento”, aggiunge Longhi. Non è solo il credito: anche i governi affrontano un costo del capitale strutturalmente superiore a quello del decennio precedente.
Negli ultimi dati disponibili il Bund decennale si collocava intorno al 3,3%, il BTP al 4,3%, mentre il Treasury americano viaggiava vicino al 5%. “Proprio per questo motivo il debito emergente può rappresentare un’alternativa poiché diverse economie emergenti arrivano a questa fase con tassi reali elevati, banche centrali che hanno anticipato il ciclo restrittivo, riserve valutarie consistenti e dinamiche fiscali più disciplinate rispetto a quelle di alcune grandi economie occidentali”, spiega Longhi.
“In un mondo in cui investimenti e debito crescono rapidamente, non basta più sapere quanto debito compare nello stato patrimoniale: bisogna capire chi finanzia gli investimenti, dove è collocata la leva e, soprattutto, chi assorbirà le perdite se i ritorni attesi non si materializzeranno. In un mondo sempre più indebitato, la vera risorsa scarsa potrebbe non essere il capitale, ma la capacità di capire chi è in grado di ripagarlo”, conclude il gestore di Banca Generali.