Il terzo trimestre ha raccontato una storia di due mercati nettamente divergenti. Da un lato la old economy, che ha registrato un forte rialzo; dall’altro la new economy, che ha attraversato una fase di perdita di fiducia. I numeri parlano chiaro: l’indice MSCI Europe ha reso il -1,00% in euro, l’S&P 500 il +2,4% e il Nasdaq 100 il +0,6% in dollari, mentre l’indice dei semiconduttori SOXX ha perso l’11,2%. “Il terzo trimestre è stato una storia di due mercati”, afferma Anis Lahlou, CIO European Equities di Aperture Investors (parte di Generali Investments), “la old economy ha registrato un forte rialzo mentre la new economy ha attraversato una fase di perdita di fiducia”.
La dispersione settoriale in Europa
In Europa la dispersione tra i settori è stata particolarmente marcata. Petrolio e gas (+12,1%) e banche (+6,0%) hanno guidato la performance grazie all’aumento dei prezzi del petrolio e al rialzo dei rendimenti obbligazionari. Al contrario, i settori più sensibili ai tassi d’interesse e ai consumi hanno sofferto maggiormente: costruzioni e materiali (-9,8%), immobiliare (-8,3%), beni personali e per la casa (-6,6%) e alimentari e bevande (-6,4%). Il settore tecnologico ha limitato le perdite al -1,4%, ma questo dato nasconde una forte rotazione interna: SAP ha guadagnato il +38,6% grazie alla rivalutazione del comparto software, mentre Infineon e STMicroelectronics hanno perso oltre un quarto del loro valore. “Anche all’interno del settore tecnologico la dispersione è stata elevata”, sottolinea Lahlou.
La tenuta delle small cap europee
Le small cap europee hanno mostrato una maggiore tenuta delle large cap, sovraperformando di quasi 400 punti base. L’indice MSCI Europe Small Cap ha registrato un rendimento del +2,93% in euro nel trimestre, pari a circa il +2,2% in dollari, contro il -1,00% dell’MSCI Europe. Questa asset class era meno esposta ai titoli tecnologici mega-cap legati all’intelligenza artificiale, che sono stati al centro delle vendite e della riduzione del rischio da parte degli investitori, e maggiormente esposta ai beneficiari domestici dei tassi più elevati e agli investimenti legati alla ricostruzione e al rilancio dell’economia europea. Tra i migliori settori figurano banche (+12,5%), risorse di base (+11,5%) e beni e servizi industriali (+10,1%), mentre immobiliare (-8,2%) e telecomunicazioni (-5,1%) hanno registrato le performance più deboli. “Le small cap europee hanno invece mostrato una maggiore resilienza”, afferma Lahlou, “grazie a una minore esposizione ai titoli legati all’intelligenza artificiale e a una maggiore presenza di società orientate all’economia domestica europea”.
Prospettive: utili solidi ma macro sfidante
Guardando ai prossimi mesi, i risultati societari dovrebbero beneficiare della robusta crescita nominale, della capacità delle imprese di trasferire l’aumento dei costi ai clienti finali e della forte domanda nelle infrastrutture legate all’intelligenza artificiale. Le indicazioni positive fornite da società come NVIDIA, CoreWeave e Nebius, così come i risultati di alcune small cap quali Computa Center, GRK Infra, Asta Energy Solutions e Cenergy, suggeriscono la possibilità di ulteriori revisioni al rialzo delle stime sugli utili. Tuttavia, il contesto macroeconomico rimane sfidante: l’economia globale è caratterizzata da tassi d’interesse elevati destinati a rimanere tali più a lungo, da un rallentamento della crescita al di fuori dei comparti AI e data center e da una nuova accelerazione delle pressioni inflazionistiche. Negli Stati Uniti l’inflazione al consumo ha raggiunto il 3,4% annuo e quella alla produzione il 5,4%, mentre nell’area euro si attesta al 3,3%. Con il Treasury decennale statunitense oltre il 5% e il petrolio Brent sopra i 100 dollari al barile per gran parte di settembre, il rischio è che condizioni finanziarie più restrittive finiscano per frenare l’attività economica.
“In questo scenario, il premio per il rischio azionario continua a comprimersi”, avverte Lahlou. Negli Stati Uniti il differenziale tra earnings yield dell’S&P 500 e rendimento del Treasury decennale è sceso a circa -1,4 punti percentuali, il livello più basso degli ultimi anni, mentre in Europa il differenziale tra STOXX Europe 600 e Bund tedesco rimane positivo a circa 2,6 punti percentuali, pur essendosi più che dimezzato rispetto al 2022. “Nonostante valutazioni meno favorevoli, riteniamo che una stagione degli utili superiori alle attese possa rappresentare il principale catalizzatore per sostenere i mercati azionari nel breve termine”, aggiunge il CIO.
Banche europee: costruttivi ma con cautela
Continuiamo a ritenere costruttivo il quadro per il settore bancario europeo, sostenuto da tassi d’interesse elevati destinati a rimanere tali ancora a lungo. Tuttavia, il settore appare oggi ampiamente condiviso dal mercato e caratterizzato da un elevato livello di posizionamento degli investitori; pertanto, eventuali tensioni finanziarie potrebbero trasformare rapidamente il sostegno derivante dai tassi in un fattore di rischio, soprattutto alla luce dell’allargamento dello spread tra i titoli di Stato francesi (OAT) e il Bund tedesco, salito oltre i 130 punti base. “Il settore appare oggi ampiamente condiviso dal mercato”, precisa Lahlou, “e caratterizzato da un elevato livello di posizionamento degli investitori”.
Data center e semiconduttori: i driver di crescita
Restiamo inoltre positivi sulle società esposte ai principali driver di crescita dei data center, in particolare nei segmenti del calcolo (compute), dell’energia (power) e della connettività (connectivity). Il ciclo espansivo della domanda di capacità computazionale legata all’intelligenza artificiale continua a rafforzarsi, con carenze che si stanno estendendo dalle GPU ai processori tradizionali (CPU). In questo contesto, le innovazioni nel campo della connettività ottica rappresentano un elemento sempre più strategico, mentre una nuova generazione di soluzioni ottiche ad alta capacità e minore velocità per singola corsia sta entrando rapidamente nel mercato di massa.
“Sebbene condividiamo l’attenzione crescente dell’industria verso la sicurezza dell’intelligenza artificiale”, osserva Lahlou, “riteniamo che i processi di controllo e verifica dello sviluppo tecnologico non ridurranno in modo significativo la domanda di capacità computazionale”. Dal punto di vista valutativo, il settore dei semiconduttori presenta uno dei profili più interessanti in Europa. Sulla base delle stime di mercato per il 2028, tratta a un PEG ratio di 0,56x, inferiore a quello di banche e tecnologia (entrambe a 0,71x) e significativamente più contenuto rispetto a industriali e servizi (1,14x) e alla maggior parte dei settori difensivi, che presentano multipli compresi tra 1,3x e 2,7x.
Small cap: valutazioni interessanti e selezione attiva
Anche le small cap europee continuano a offrire un’interessante opportunità d’investimento. Il segmento tratta a circa 13,2 volte gli utili attesi nei prossimi 12 mesi, rispetto alle 14,5 volte delle large cap, con uno sconto di circa il 9%. “A nostro avviso, la combinazione di valutazioni ancora contenute, accelerazione della crescita dei ricavi, leva operativa e minore affollamento da parte degli investitori crea un contesto particolarmente favorevole alla selezione attiva dei titoli e sostiene una visione costruttiva sull’asset class”, conclude Lahlou.