Dopo oltre un decennio di rendimenti obbligazionari ai minimi storici e di una corsa senza sosta dei mercati azionari, il quadro degli investimenti multi-asset sta cambiando radicalmente. Secondo un’analisi di PIMCO, uno dei maggiori gestori di reddito fisso al mondo, le condizioni sono mature per un ritorno in grande stile dei portafogli bilanciati, ovvero quelle strategie che combinano azioni e obbligazioni in proporzioni equilibrate.
Il punto di partenza, spiega la casa di gestione, è radicalmente diverso rispetto al recente passato. I rendimenti obbligazionari, dopo anni di compressione, si sono riallineati su livelli decisamente più alti, rendendo il reddito fisso di nuovo competitivo rispetto alle azioni sia in termini di reddito generato che di capacità di protezione del capitale. “I portafogli bilanciati sono tornati: rendimenti obbligazionari più elevati stanno restituendo al reddito fisso il suo ruolo sia di potenziale fonte di reddito sia di potente elemento di diversificazione”, afferma Lotfi Karoui, Multi-Asset Credit Strategist di PIMCO.
La fine di un’era: perché le obbligazioni sono di nuovo interessanti
Per gran parte degli ultimi quindici anni, gli investitori hanno avuto pochi motivi per preferire le obbligazioni alle azioni. I rendimenti erano bassi e i ritorni contenuti, soprattutto nelle strategie passive, mentre le azioni sembravano offrire un percorso molto più chiaro verso l’apprezzamento del capitale nel lungo periodo. “Per molti investitori, le obbligazioni erano, nel migliore dei casi, una zavorra: una componente poco entusiasmante ma generalmente stabile di un portafoglio più ampio”, scrive Karoui. Poi è arrivato il 2022, un anno che ha messo in discussione anche questa visione, con alcuni segmenti del reddito fisso di alta qualità che hanno registrato perdite simili a quelle azionarie, erodendo gran parte del rendimento reale accumulato nel decennio precedente.
Ora, però, il contesto è cambiato. L’episodio del 2022 è stato il culmine di anni di rendimenti obbligazionari storicamente bassi. Oggi, i rendimenti delle obbligazioni sono in generale in linea con gli earnings yield azionari, offrendo un reddito interessante, una rinnovata diversificazione e una maggiore visibilità sul potenziale di rendimento futuro. Karoui sottolinea che “anche a fronte del recente aumento globale dei rendimenti, le obbligazioni possono potenzialmente generare un reddito sufficiente a compensare i relativi ribassi dei prezzi, mentre la performance più ampia del mercato obbligazionario è rimasta resiliente”.
Il vantaggio della visibilità: rendimenti iniziali e rendimenti futuri
Uno degli argomenti centrali del report di PIMCO riguarda la prevedibilità dei rendimenti obbligazionari. Secondo Karoui, “per le obbligazioni di alta qualità, il rendimento iniziale rimane storicamente il miglior indicatore dei rendimenti a medio termine”. Questo significa che il rendimento del 5,03% dell’indice Bloomberg US Aggregate, rilevato al 3 settembre 2026, potrebbe tradursi in un rendimento annualizzato di simile entità nel tempo. Al contrario, “le azioni non offrono un analogo punto di riferimento e presentano una minore visibilità sulla base delle tendenze storiche”.
Con molte delle più comuni metriche di valutazione azionaria vicine ai massimi degli ultimi decenni, prosegue l’analisi, è probabile che i rendimenti futuri delle azioni siano inferiori a quelli conseguiti durante gran parte del decennio successivo alla crisi finanziaria globale. “Il momento esatto in cui questa tendenza si invertirà è incerto, ma la direzione appare chiara”, avverte lo strategist. La sfida è amplificata dall’insolitamente elevata concentrazione del mercato azionario statunitense, dove la performance degli indici è legata a un numero ristretto di società, a loro volta fortemente esposte ai rischi del settore tecnologico. “Gli investitori stanno quindi accettando l’intero rischio di ribasso azionario e il rischio di concentrazione in cambio di un rendimento atteso incrementale relativamente limitato rispetto alle obbligazioni di alta qualità”, aggiunge Karoui.
La funzione di copertura della duration: un malinteso da chiarire
Una delle critiche più frequenti mosse alle obbligazioni negli ultimi anni è la loro presunta incapacità di proteggere i portafogli durante le fasi di ribasso dei mercati azionari. Ma secondo PIMCO, si tratta di un errore di classificazione. Karoui spiega che “l’ipotesi classica della correlazione tra azioni e obbligazioni è più articolata del concetto secondo cui ‘ogni obbligazione sale quando le azioni scendono’”. È la duration di alta qualità, in particolare un’allocazione ai titoli di Stato, a essere nella posizione migliore per mitigare il rischio di portafoglio quando la crescita si indebolisce e l’avversione al rischio aumenta.
Le obbligazioni societarie investment grade, invece, sono determinate da due componenti: il rendimento di base dei titoli di Stato e uno spread che compensa il rischio di insolvenza e liquidità. “La componente legata al rendimento dei titoli di Stato offre un contributo positivo quando la crescita rallenta e la propensione al rischio si indebolisce. La componente di spread, invece, si amplia negli scenari negativi”, chiarisce lo strategist. Questo rende il credito corporate un’attività rischiosa, al pari del high yield, dei leveraged loan e del private credit. “Valutazioni dei prezzi più uniformi riducono la volatilità misurata, ma non eliminano l’esposizione al rischio”, avverte Karoui.
Il 2022 è stato un’eccezione, non la regola
Perché la duration ha faticato nel 2022? Secondo l’analisi PIMCO, quel risultato negativo riflette due condizioni insolite: rendimenti iniziali eccezionalmente bassi e la ricostruzione dei premi per l’inflazione e a termine dopo un decennio di tassi prossimi allo zero. “Con un sostegno minimo derivante dai rendimenti per assorbire lo shock, le azioni e i prezzi dei titoli di Stato sono scesi contemporaneamente, cancellando un decennio di guadagni del reddito fisso”, osserva Karoui. Tuttavia, anche in quel contesto, il calo dei Treasury, pari a circa il 3,78% nel secondo trimestre del 2022, è stato molto più contenuto rispetto al ribasso del 16,45% delle azioni.
Oggi il punto di partenza è diverso. “I rendimenti dei titoli di Stato possono naturalmente salire ulteriormente, ma sono ora sufficientemente elevati da fornire un margine di protezione significativo contro i ribassi dei prezzi e ridurre il rischio di rendimenti totali fortemente negativi”, prosegue il documento. Un altro episodio come quello del 2022 è possibile, ma richiederebbe che molte tendenze convergano – e “obbligazioni con un rendimento nominale del 4,5% si comporterebbero in uno scenario del genere in modo molto diverso rispetto a obbligazioni con un rendimento del 2%”. Inoltre, il rendimento reale dei Treasury decennali, oggi vicino al 2,4%, è ben lontano dal -1% registrato all’inizio del ciclo di rialzo della Fed nel 2022.
Pressioni secolari e cicli economici: due piani distinti
Un altro interrogativo sollevato dagli investitori riguarda le pressioni strutturali al rialzo sui rendimenti, legate a deficit fiscali persistenti, aumento del debito e investimenti in infrastrutture per l’intelligenza artificiale. Queste forze sono reali e l’attuale traiettoria fiscale degli Stati Uniti, osserva Karoui, “è insolita per un’economia in tempo di pace prossima alla piena occupazione”. Tuttavia, lo strategist distingue tra pressione secolare sul livello dei rendimenti e movimenti ciclici durante una fase di rallentamento. “Le forze strutturali possono aumentare i premi a termine, mantenere i rendimenti più elevati nelle fasi di espansione e impedire un ritorno ai minimi successivi alla GFC. Non impediscono necessariamente ai rendimenti di scendere quando la crescita si indebolisce”, spiega.
A sostegno di questa tesi, PIMCO cita l’esperienza degli anni ’80, quando nonostante un progressivo ampliamento del deficit federale, la duration ha continuato a offrire rendimenti corretti per il rischio durante le recessioni del 1980 e del 1981-1982, grazie al calo dell’inflazione e delle aspettative sui tassi. “Durante una fase di rallentamento, una domanda più debole, un output gap più ampio e la disinflazione probabilmente porterebbero a tassi di interesse più bassi. La duration di alta qualità potrebbe quindi apprezzarsi anche se il livello di equilibrio dei rendimenti nel lungo periodo rimanesse più elevato”, conclude Karoui.
Opportunità globali e il peso delle vecchie abitudini
L’insieme delle opportunità, secondo PIMCO, si estende ben oltre i confini statunitensi. Nel 2022, i rendimenti nella maggior parte dei mercati sviluppati sono aumentati contemporaneamente, a causa di uno shock inflazionistico comune. Oggi, al contrario, le differenze nella crescita, nell’inflazione, nella politica fiscale e nelle reazioni delle banche centrali creano maggiori opportunità per la selezione dei Paesi e il posizionamento sulla curva dei rendimenti. “Oggi gli investitori sono maggiormente remunerati per detenere duration e hanno più possibilità di esprimere attivamente le proprie view sulla duration rispetto al periodo di aggiustamento sincronizzato del 2022”, afferma il report.
Nonostante il quadro favorevole, però, il posizionamento degli investitori ha impiegato molto tempo ad adeguarsi. La ragione, secondo Karoui, è semplice: “Le vecchie abitudini sono dure a morire”. Per gran parte degli ultimi 16 anni, chi ha scelto le obbligazioni invece delle azioni ha avuto la sensazione di essere stato penalizzato. Dal 2010 ad agosto 2026, l’S&P 500 è cresciuto di oltre otto volte in termini nominali, mentre l’indice Bloomberg US Aggregate ha registrato un rendimento medio annuo di poco superiore al 2%. L’anno più significativo è stato il 2022, quando l’indice US Aggregate è sceso di circa il 13% e molti investitori hanno imparato che anche un Treasury a 10 anni con un rendimento dell’1,5% poteva subire una perdita a due cifre.
Di conseguenza, le famiglie statunitensi detengono oggi una quota record delle proprie attività finanziarie in azioni, mentre le allocazioni dei fondi pensione pubblici e privati rimangono fortemente orientate verso l’azionario. “Molti degli investitori che hanno subito quelle perdite anni fa non sono tornati alle obbligazioni. Quell’esperienza continua ancora oggi a influenzare l’allocazione relativa dei portafogli multi-asset”, osserva Karoui.
Il messaggio finale per gli investitori
Qual è, in definitiva, il messaggio per gli investitori multi-asset? La risposta di PIMCO è chiara. “Riteniamo che, in questa fase del ciclo, sia giustificata un’allocazione più equilibrata”, scrive Karoui. “Il motivo per detenere oggi obbligazioni non è che sovraperformeranno le azioni, ma che possono nuovamente offrire un potenziale di reddito significativo e una reale mitigazione del rischio di ribasso, due funzioni che i bassi rendimenti avevano fatto venir meno per oltre un decennio.”
In un contesto di valutazioni azionarie elevate, concentrazione estrema e incertezza macroeconomica, il reddito fisso torna a essere un pilastro della costruzione del portafoglio, non più come semplice zavorra, ma come componente attiva in grado di generare reddito e proteggere il capitale quando i mercati azionari attraversano fasi di turbolenza.