Il rialzo dei rendimenti dei titoli di Stato giapponesi sta diventando un fattore sempre più importante per i mercati obbligazionari globali. È questo il punto di partenza dell’ultima analisi del BlackRock Investment Institute, secondo cui la progressiva normalizzazione della politica monetaria della Bank of Japan rischia di modificare i flussi internazionali di capitale e di esercitare nuove pressioni al rialzo sui rendimenti dei titoli di Stato americani.
“Il Giappone è diventato un punto focale del reset globale dei tassi, mentre la competizione per il capitale si intensifica”, sottolineano gli analisti di BlackRock. Secondo il loro scenario, i rendimenti giapponesi stanno aumentando proprio mentre l’inflazione di fondo rimane persistente e la debolezza dello yen mette pressione sulla Bank of Japan affinché proceda più rapidamente con il rialzo dei tassi.
Il rendimento del decennale giapponese oltre il 3%
Il cambiamento è particolarmente evidente sul mercato dei JGB. Il rendimento del titolo di Stato giapponese a dieci anni ha brevemente superato il 3%, un livello che non si vedeva dal 1996, mentre il trentennale ha raggiunto il record del 4,18%.
“Un investitore giapponese oggi può ottenere circa il 3% su un titolo di Stato giapponese a dieci anni, contro circa il 2% offerto da un Treasury decennale dopo la copertura in yen attraverso rolling forward valutari a tre mesi”, osserva Ben Powell, Chief Investment Strategist for Middle East/APAC del BlackRock Investment Institute.
La differenza è rilevante perché per decenni i rendimenti estremamente bassi del mercato domestico hanno spinto gli investitori giapponesi a cercare reddito all’estero. Il Giappone è così diventato uno dei principali esportatori di capitale a livello mondiale. Ora, però, la convenienza relativa degli investimenti esteri si sta riducendo. “Il Giappone offre ormai un rendimento privo di rischio significativo”, rilevano gli analisti di BlackRock, ricordando che il rendimento del decennale JGB è aumentato di circa 90 punti base dall’inizio dell’anno.
Il rischio per i Treasury americani
Il cambiamento delle preferenze degli investitori giapponesi potrebbe avere conseguenze ben oltre il mercato nipponico. Il Giappone detiene infatti circa 1.100 miliardi di dollari di Treasury americani.
“Anche uno spostamento del 5% equivarrebbe a circa 55 miliardi di dollari”, spiegano gli analisti di BlackRock. Una cifra che, secondo il BlackRock Investment Institute, sarebbe equivalente a circa un quarto dell’aumento delle disponibilità estere complessive di Treasury nell’ultimo anno e a circa il 7% del nuovo debito che il Tesoro americano dovrebbe emettere nel trimestre. Non sarebbe quindi necessario un massiccio rimpatrio dei capitali giapponesi per produrre effetti significativi. “La questione è particolarmente importante perché governi e aziende stanno competendo con sempre maggiore intensità per un bacino di capitale limitato”, sottolineano gli esperti.
Il possibile circolo vizioso tra yen, BoJ e Treasury
Secondo BlackRock, il rischio è quello di un vero e proprio effetto di retroazione tra i diversi mercati obbligazionari. “Il rischio è un circuito di feedback tra i mercati obbligazionari”, spiegano gli analisti. Rendimenti più elevati negli Stati Uniti potrebbero indebolire lo yen e aumentare la pressione sulla Bank of Japan affinché acceleri la stretta monetaria. Al tempo stesso, rendimenti più elevati in Giappone potrebbero attirare capitali verso il mercato domestico, riducendo la domanda di Treasury e contribuendo così a spingere ancora più in alto i costi di finanziamento americani.
Lo yen, del resto, è già sceso fino a quota 160 contro dollaro, prima di recuperare terreno sulle indiscrezioni relative a possibili nuovi interventi valutari e a un’accelerazione dei rialzi dei tassi da parte della BoJ. “Una valuta più debole può esercitare una pressione al rialzo sui rendimenti statunitensi se le autorità giapponesi decidessero di vendere attività estere, compresi i Treasury, per sostenere lo yen”, osservano gli esperti di BlackRock.
Il precedente dell’intervento valutario
Il tema valutario assume ulteriore rilevanza perché, secondo BlackRock, Stati Uniti e Giappone hanno già effettuato il mese scorso il primo intervento coordinato sul mercato valutario dal 1998. “Lo yen è nuovamente sceso oltre quota 160 per dollaro la scorsa settimana, prima di recuperare terreno sulla speculazione relativa a un ulteriore intervento e a una stretta più rapida da parte della Bank of Japan”, ricordano gli analisti.
Il mercato, intanto, sta già scontando pienamente un rialzo dei tassi della BoJ nel corso di questo mese. Ma il quadro presenta un’importante contraddizione: l’economia giapponese richiederebbe una politica monetaria più restrittiva, mentre l’elevato debito pubblico rende particolarmente costoso un aumento dei tassi. “Una politica troppo accomodante ha pesato sullo yen”, osserva Ben Powell. Ma “muoversi più rapidamente aumenta la pressione fiscale”. Secondo l’analista di BlackRock, questa tensione porta sempre più in primo piano il rischio di una forma di dominanza fiscale, nella quale le esigenze di sostenibilità del debito finiscono per condizionare la politica monetaria.
Il mercato obbligazionario globale sotto pressione
La vicenda giapponese si inserisce in un contesto più ampio di rialzo dei rendimenti obbligazionari. “Il sell-off globale dei bond che ha caratterizzato l’estate ha acquisito nuovo slancio la scorsa settimana, spingendo i rendimenti ai massimi pluriennali negli Stati Uniti, in Europa e in Giappone”, rileva il BlackRock Investment Institute.
A sostenere la pressione sui rendimenti sono diversi fattori: prezzi del petrolio più elevati, aspettative di rialzi dei tassi, inflazione persistente, forte fabbisogno di finanziamento dei governi e aumento delle esigenze di finanziamento delle imprese.
Ma per BlackRock il rialzo dei rendimenti non significa necessariamente che i bond abbiano perso attrattiva. “I rendimenti più elevati non devono necessariamente ridurre l’appeal delle obbligazioni”, spiegano gli analisti. Al contrario, secondo il BlackRock Investment Institute, il nuovo scenario ha trasformato le opportunità disponibili per gli investitori alla ricerca di reddito, purché venga prestata maggiore attenzione alla selezione dei rischi.
Meglio le scadenze brevi e intermedie
La nuova fase di mercato porta BlackRock a privilegiare le scadenze più brevi e intermedie rispetto ai bond di lunghissima durata. “Preferiamo i titoli di Stato a breve e media scadenza rispetto alle obbligazioni lunghe per ottenere reddito”, indicano gli esperti.
Il motivo è legato alla maggiore sensibilità dei titoli a lunga duration all’andamento dei tassi. “Le obbligazioni lunghe hanno un’elevata sensibilità ai tassi e sono diversificatori meno affidabili”, sottolinea il BlackRock Investment Institute. Per questo motivo la view sui Treasury americani è differenziata: posizione neutrale sui titoli a breve e sottopeso sui Treasury a lunga scadenza. “Gli investitori richiedono una maggiore compensazione per detenere obbligazioni a lunga scadenza in presenza di inflazione persistente e livelli elevati di debito”, spiegano gli analisti.
Europa favorita sulle scadenze brevi e medie
Anche in Europa BlackRock individua opportunità soprattutto sulle scadenze brevi e intermedie. Il BlackRock Investment Institute mantiene infatti una posizione di sovrappeso sui titoli di Stato dell’area euro a breve e media durata. “Il mercato sta prezzando tassi ufficiali restrittivi intorno al 3% per diversi anni. Riteniamo che questa valutazione sia eccessiva”, sostengono gli esperti. Una posizione che si accompagna invece a una maggiore cautela sulle obbligazioni governative giapponesi. “Siamo sottopesati sui JGB”, afferma BlackRock, indicando come fattori di rischio “i rialzi dei tassi, l’aumento del term premium globale e l’elevata quantità di nuove emissioni”, che potrebbero contribuire a spingere ulteriormente verso l’alto i rendimenti.
Azioni: meglio gli Stati Uniti, selettività in Europa e Giappone
La strategia di BlackRock non si limita però al reddito fisso. Sul fronte azionario gli Stati Uniti restano l’area preferita. “Siamo sovrappesati sulle azioni statunitensi”, affermano gli analisti, indicando come principali fattori di sostegno “gli utili societari solidi, alimentati dal boom dell’intelligenza artificiale, e un contesto macroeconomico favorevole”.
In Europa la posizione resta invece neutrale. “Perché l’Europa possa sovraperformare avremmo bisogno di politiche più favorevoli alle imprese e di mercati dei capitali più profondi”, spiegano gli esperti. All’interno del mercato europeo BlackRock continua tuttavia a preferire finanziari, infrastrutture e industriali.
Anche sul Giappone la view è neutrale dopo la chiusura dell’overweight deciso all’inizio dell’anno. BlackRock continua però a individuare opportunità selettive, soprattutto tra le società che possono beneficiare della trasformazione strutturale dell’economia. “Una curva dei rendimenti più ripida può sostenere i margini delle società finanziarie giapponesi”, osservano gli analisti, indicando inoltre tra i fattori positivi le riforme societarie, la crescita degli investimenti e lo sviluppo dell’intelligenza artificiale.
Il nuovo scenario premia la selettività
La conclusione del BlackRock Investment Institute è che il nuovo regime di mercato richiede un approccio meno generalizzato e più selettivo. “I tassi più elevati non sono uniformemente negativi per gli asset rischiosi”, sottolineano gli analisti. La preferenza va alle società “con utili e flussi di cassa sufficienti a crescere più rapidamente dell’aumento del costo del capitale”.
La stessa logica viene applicata al credito. BlackRock mantiene una posizione neutrale sul credito investment grade a breve termine e sottopeso su quello a lunga durata, mentre sul segmento high yield preferisce le emissioni di qualità più elevata negli Stati Uniti e in Europa. “L’high yield offre un reddito interessante”, osservano gli esperti, ma “la dispersione dei rendimenti è destinata ad aumentare”.
Tra le aree preferite sul reddito fisso figurano inoltre il debito emergente in valuta locale, sul quale BlackRock è sovrappesata, e i mortgage-backed securities garantiti da agenzie statunitensi, anch’essi in posizione di overweight.
L’intelligenza artificiale resta una delle grandi direttrici
Al di là della dinamica dei tassi, l’intelligenza artificiale rimane una delle principali forze che stanno guidando le scelte di investimento del BlackRock Investment Institute. “Lo sviluppo dell’AI sta accelerando e le strozzature stanno diventando sempre più vincolanti”, affermano gli analisti. La strategia è quindi quella di concentrarsi non soltanto sui produttori di tecnologia, ma anche sulle infrastrutture necessarie per alimentare il boom dell’intelligenza artificiale: energia, semiconduttori e data center.
“Vediamo opportunità nei colli di bottiglia dell’AI, tra cui energia, chip e data center”, indica BlackRock. È la sovrapposizione tra queste grandi trasformazioni che, secondo il BlackRock Investment Institute, sta ridefinendo la costruzione dei portafogli. Digitalizzazione e AI, transizione energetica e resilienza, frammentazione geopolitica, evoluzione del sistema finanziario e divergenze demografiche rappresentano le principali megaforze destinate a condizionare i mercati.
“Gli investitori devono essere intenzionali rispetto alle esposizioni economiche o tematiche che detengono, ai veicoli utilizzati per implementarle e agli orizzonti temporali degli investimenti”, concludono gli analisti di BlackRock. Il messaggio per i mercati è quindi chiaro: il ritorno dell’inflazione, l’aumento del costo del capitale e la crescente competizione per la liquidità stanno mettendo fine alla lunga stagione dei rendimenti estremamente bassi. E il Giappone, da grande esportatore di capitale quale è stato per decenni, potrebbe diventare uno dei protagonisti del nuovo equilibrio globale dei tassi.