La Fed si trova a un bivio. Il recente discorso del governatore Kevin Warsh al simposio di Jackson Hole ha rappresentato finora il segnale più chiaro di una possibile stretta monetaria imminente. I mercati hanno reagito immediatamente, portando al 60% la probabilità di un rialzo dei tassi a settembre e scontando circa 60 punti base di inasprimento complessivo fino alla metà del prossimo anno.
Tre messaggi in uno
Il discorso di Warsh ha compiuto tre mosse contemporaneamente. Ha ribadito il 2% come obiettivo operativo di inflazione misurata attraverso l’indice PCE, osservando che l’inflazione sottostante si attesta stabilmente al di sopra di quella soglia. Ha respinto l’idea che due rilevazioni più contenute rappresentino un progresso significativo. E ha affermato esplicitamente che la politica monetaria deve diventare più restrittiva se il FOMC non è sufficientemente convinto che l’inflazione si stia avvicinando all’obiettivo “in modo chiaro e a una velocità sufficiente”.
“Warsh ha alzato l’asticella, non chiede solo se l’inflazione stia migliorando, ma se lo stia facendo abbastanza rapidamente”, commenta Tiffany Wilding, economista di Pimco. Tuttavia, la stessa Wilding sottolinea un punto critico: Warsh non è stato del tutto chiaro su quanto debba essere il miglioramento e in quale arco temporale debba realizzarsi.
Il mercato del lavoro è davvero il problema?
Per valutare le dinamiche inflazionistiche, un punto di partenza utile è l’identità del costo unitario del lavoro (ULC). Questa stabilisce che la crescita dei salari nominali è pari all’inflazione dei prezzi più la crescita della produttività più qualsiasi variazione della quota di reddito spettante al lavoro. Attualmente, il divario tra la crescita degli ULC, intorno all’1% su base annua, e l’inflazione PCE core, al 3,3%, è insolitamente ampio.
La spiegazione aritmetica è chiara: la quota di reddito spettante al lavoro è scesa al livello più basso dell’intera serie storica dal 1947. Lo specchio di questa tendenza sono i profitti: i margini delle società al netto delle imposte hanno raggiunto il livello più elevato in oltre 80 anni. “L’inflazione odierna, superiore all’obiettivo, è aritmeticamente una questione di quota dei profitti, non di costi del lavoro”, afferma Wilding.
Tre scenari per il futuro
Il divario tra prezzo e costo del lavoro può colmarsi in tre modi, spiega Wilding. Il primo è il recupero salariale: se il lavoro riacquista potere contrattuale, i salari accelerano e la quota del lavoro recupera terreno. Questo scenario giustificherebbe un ulteriore inasprimento della politica monetaria. Il secondo è la compressione dei margini attraverso il rallentamento della domanda: uno scenario disinflazionistico che non richiede un inasprimento. Il terzo è la compressione dei margini dal lato dei costi, dovuta a dazi, energia e altri costi degli input, uno shock dal lato dell’offerta contro il quale la politica monetaria tradizionalmente non reagisce.
“Riteniamo che lo scenario di recupero salariale sia il meno probabile, almeno nel breve termine”, afferma Wilding. La sindacalizzazione rimane debole, l’aumento dei profitti continua a essere concentrato negli utili delle società tecnologiche e l’adozione dell’IA rappresenta un sostituto per un’ampia gamma di mansioni, continuando a pesare sul potere contrattuale dei lavoratori.
La pazienza come strategia
Le prospettive di inflazione PCE a fine 2027 si mantengono nell’intervallo tra il 2,4% e il 2,5%, un miglioramento significativo rispetto all’attuale ritmo del 3,3% ma non ancora un pieno ritorno all’obiettivo. Wilding dubita che il dato di agosto sull’indice dei prezzi al consumo possa modificare significativamente queste prospettive.
“Non siamo convinti che il FOMC, aumentando i tassi, debba creare maggiore capacità inutilizzata nell’economia, certamente non nel mercato del lavoro, che, secondo questo indicatore, non sta generando il problema inflazionistico in primo luogo”, sostiene Wilding. “Di conseguenza, un approccio paziente è ancora giustificato, soprattutto considerando che gli ultimi dati sono incoraggianti”.
Tuttavia, le dichiarazioni pubbliche di diversi esponenti del FOMC, incluso Warsh, suggeriscono che la banca centrale potrebbe essere più propensa a gestire il rischio che l’inflazione rimanga persistentemente al di sopra dell’obiettivo, qualora i lavoratori riuscissero alla fine a negoziare aumenti salariali di recupero. “Come per la maggior parte delle questioni, si tratta di una valutazione discrezionale”, conclude Wilding. “Dopo anni di inflazione superiore all’obiettivo, il FOMC potrebbe ritenere che un rialzo dei tassi volto ad assicurare che le aspettative di inflazione rimangano ancorate rappresenti l’approccio migliore per conseguire il proprio obiettivo nel lungo periodo”.