La diversificazione rispetto al tema d’investimento dell’intelligenza artificiale sta diventando una sfida centrale per gli investitori nel credito. Lo sostiene Lotfi Karoui, Multi-Asset Credit Strategist di PIMCO, secondo cui i risultati delle elezioni di midterm statunitensi potrebbero rallentare lo sviluppo dell’IA e le emissioni nel breve termine, ma difficilmente ne ridurranno in misura sostanziale la portata finale o il fabbisogno di finanziamento. “Il ritmo dell’offerta potrebbe rallentare, ma è improbabile che il rischio di concentrazione si dissolva”, afferma Karoui, che da ciò trae una conseguenza precisa: “Ciò rafforza le ragioni a favore di una diversificazione verso prodotti cartolarizzati di alta qualità e mercati emergenti”.
Le restrizioni locali cambiano il percorso, non la destinazione
Secondo l’analisi di PIMCO, molti dei nuovi governatori democratici eletti, insieme ad altri funzionari locali, statali e federali, si sono candidati con programmi che includevano restrizioni di vario grado allo sviluppo dei data center. “Queste restrizioni potrebbero rallentare il ritmo di costruzione dei data center e, con esso, il ritmo delle emissioni legate all’IA nel breve termine”, spiega Karoui, aggiungendo però che “è più probabile che cambino il percorso piuttosto che la destinazione”. La domanda di capacità di calcolo resta infatti forte: “È improbabile che la portata finale dello sviluppo dell’IA cambi in misura sostanziale solo perché la capacità richiede più tempo per entrare in funzione”. Uno sviluppo più graduale, osserva lo strategist, “potrebbe distribuire la spesa in conto capitale e i finanziamenti su un periodo più lungo, ma non elimina il consistente fabbisogno di finanziamento associato alle infrastrutture dell’IA”.
Quasi metà delle emissioni lunghe è legata all’IA
Il dato che misura il fenomeno è netto: nei settori non finanziari del mercato del credito investment grade statunitense, i debitori legati all’IA rappresentano quasi la metà dell’offerta lorda da inizio anno con scadenze oltre i 15 anni. “La concentrazione è già significativa, in particolare sul tratto lungo della curva dei rendimenti”, avverte Karoui. Per gli investitori a lunga duration resta quindi aperta la domanda su dove trovare diversificazione. La classica copertura di portafoglio sono i Treasury statunitensi e, soprattutto dalla fine di settembre, i Treasury hanno effettivamente visto un rally mentre gli asset rischiosi hanno subito selloff, pur con una volatilità generalizzata.
Finanziari ed energia costosi, spazio ai cartolarizzati
All’interno del credito societario, i finanziari offrono un ampio bacino di esposizione investment grade con una sensibilità diretta molto inferiore al ciclo del capex dell’IA, mentre settori della old economy come l’energia possono svolgere un ruolo analogo nei mercati high yield. “Entrambi, tuttavia, sono a nostro avviso costosi: i loro spread rispetto ai Treasury di scadenza analoga appaiono generalmente compressi in relazione al loro potenziale di rendimento corretto per il rischio”, precisa Karoui. Negli Stati Uniti, prodotti cartolarizzati di alta qualità come gli MBS di agenzia e gli MBS residenziali non di agenzia “possono fornire un’esposizione significativamente decorrelata al tema dell’IA, offrendo comunque un discreto carry in eccesso rispetto al mercato investment grade in senso più ampio”. Al di fuori degli Stati Uniti, il debito emergente offre un’ulteriore fonte di diversificazione attraverso un mix diverso di rischi economici, politici e specifici dei singoli Paesi.
MBS di agenzia, resilienza e carry
In questo ciclo gli MBS di agenzia si sono dimostrati più resilienti ai tassi più elevati e alla volatilità dei tassi rispetto al 2023, grazie a bilanci più solidi e a una domanda più forte. “I recenti risultati dei mortgage REIT suggeriscono che i REIT sono sempre più in grado di acquistare sulle debolezze anziché essere costretti a vendere sotto pressione”, sottolinea Karoui. L’elevata volatilità dei tassi continua a pesare sulle valutazioni corrette per le opzioni, ma gli spread nominali offrono un carry in eccesso positivo rispetto all’universo investment grade senza assumere rischio di credito societario.
I rischi
Per le tranche con rating AAA dei mutui non qualificati, spiega l’analisi, il rischio di estensione prevale sul rischio di credito: il rallentamento dei rimborsi anticipati allunga la vita del collaterale, mentre i mutui erogati a tassi più bassi rendono meno conveniente rifinanziare le obbligazioni alle cedole più elevate di oggi, riducendo l’incentivo degli emittenti a rimborsare anticipatamente le emissioni esistenti. “Riteniamo che il riprezzamento dei non-QM AAA crei un’opportunità interessante”, afferma Karoui. “Spread più ampi compensano in larga misura gli investitori per il rischio di estensione e per il rischio strutturale legato a perdite su crediti attese sostanzialmente più elevate, e le nuove emissioni odierne incorporano mitigazioni di tali rischi migliori rispetto alle operazioni precedenti”. Il mercato, inoltre, sta iniziando a reagire emettendo operazioni strutturate per accelerare il rimborso delle tranche senior.
Emergenti, un mix di rischi diverso
Sebbene vi siano aree dei mercati emergenti con un’esposizione significativa all’IA, in particolare la Corea del Sud e Taiwan, gran parte di essa riguarda l’azionario più che il reddito fisso. “Per i portafogli obbligazionari, il debito emergente resta quindi una fonte relativamente differenziata di rendimento, duration e rischio specifico dei singoli Paesi”, osserva Karoui. Il beneficio di diversificazione è stato significativo, non solo teorico: partendo da un portafoglio obbligazionario convenzionale allocato per il 60% sull’indice U.S. Agg, per il 20% sull’investment grade statunitense e per il 20% sull’high yield statunitense, spostare allocazioni contenute sul debito emergente in valuta forte e in valuta locale ha aumentato gli indici di Sharpe ex post fino a 0,13 negli ultimi tre anni, a seconda del mix di allocazione. “In altre parole, gli emergenti hanno migliorato i rendimenti per unità di rischio di un portafoglio obbligazionario complessivo”, sintetizza lo strategist.
“Per essere chiari, non è che gli emergenti siano una asset class a minor rischio”, puntualizza Karoui. “Piuttosto, il debito emergente è esposto a un mix di forze politiche, fiscali e monetarie diverse dai rischi che interessano il mercato interno statunitense”. Data l’eterogeneità tra i Paesi emergenti, la prossima fase del ciclo potrebbe riguardare meno l’acquisto del beta emergente in senso lato e più la scelta delle giuste esposizioni: “I Paesi emergenti esportatori di materie prime offrirebbero ai portafogli obbligazionari un driver di rendimento molto diverso dal credito statunitense o dall’IA”. L’universo di opportunità si sta inoltre ampliando oltre le obbligazioni idonee all’inclusione negli indici: le strutture semi-liquide, spesso utilizzate per finanziare investimenti infrastrutturali, “possono offrire un premio di complessità rispetto alle obbligazioni emergenti plain vanilla”. Tra le operazioni investment grade denominate in dollari per le quali PIMCO dispone di dati, l’aumento di spread mediano rispetto a comparabili con rischio equivalente è stato finora quest’anno di circa 40 punti base.