Il mercato ha premiato gli investitori che hanno puntato sulle società che sono diventate oggi i leader dei principali indici. Ma la prossima fase del ciclo dell’intelligenza artificiale potrebbe mettere alla prova questa strategia, sollevando il dubbio se sia sufficiente puntare sui vincitori del ciclo precedente. “Il dibattito sull’investimento attivo e passivo verte spesso sulle commissioni, sull’efficienza del mercato e sulle performance recenti”, osservano Robert Almeida e Ross Cartwright di MFS Investment Management. “Questi aspetti sono importanti, soprattutto dopo un decennio in cui è stato difficile superare l’esposizione all’indice di riferimento. Tuttavia, possono mettere in secondo piano un aspetto molto più importante: un titolo azionario rappresenta un diritto sui flussi di cassa futuri di una società e il suo prezzo riflette le aspettative odierne relative a tali flussi. I rendimenti futuri, quindi, dipendono dal divario tra ciò che il mercato si aspetta oggi e ciò che alla fine si verificherà”.
Perché è importante affrontare questo argomento proprio ora
“Perché l’intelligenza artificiale sta cambiando l’economia della crescita: le opportunità sono enormi, ma lo è anche il capitale necessario per coglierle”, sottolineano Almeida e Cartwright. “A nostro avviso, l’attuale ciclo di investimenti in conto capitale guidato dall’intelligenza artificiale richiederà un maggiore impiego di capitale da parte delle società che oggi dominano gli indici ponderati per la capitalizzazione di mercato. La domanda e gli utili rimangono favorevoli, ma la crescita richiede ora ingenti investimenti, mettendo a dura prova il flusso di cassa libero e comportando rischi legati all’esecuzione, al finanziamento, alla regolamentazione e alla sovraccapacità produttiva. L’opportunità di ottenere rendimenti elevati non è scomparsa, ma il ciclo di capitale ha alzato l’asticella e il margine di errore si è ridotto”.
Il peso del consenso negli indici
“Mentre i prezzi delle azioni guardano al futuro, gli indici ponderati per la capitalizzazione di mercato assegnano la maggior parte del capitale alle società che sono già diventate grandi, riflettendo la crescita degli utili passata, l’apprezzamento del prezzo delle azioni e la fiducia degli investitori”, proseguono Almeida e Cartwright. “Gli investitori passivi, quindi, possono rimanere ancorati alla leadership di mercato odierna attraverso le ponderazioni del benchmark conquistate grazie al successo pregresso. In altre parole, l’approccio passivo coglie efficacemente il consenso, ma non mette in discussione se tale consenso si rivelerà corretto. Se l’intelligenza artificiale dovesse cambiare le dinamiche economiche della crescita, la domanda è se le condizioni che hanno prodotto gli attuali leader di mercato potranno persistere e da dove emergerà la prossima generazione di leader di mercato”.
La trasformazione dei settori industriali
“Al di là degli investimenti in conto capitale, l’intelligenza artificiale sta trasformando i settori industriali, ridistribuendo i flussi di profitto e mettendo in discussione i modelli di business”, affermano gli strategist di MFS Investment Management. “Alcune aziende utilizzeranno l’intelligenza artificiale per migliorare la produttività, rafforzare i rapporti con i clienti e proteggere i margini. Altre potrebbero subire un processo di disintermediazione man mano che il software automatizza la manodopera, la distribuzione o le competenze specialistiche. Ciò rende la disciplina di capitale, e non solo l’ambizione tecnica, un elemento centrale per la prossima fase di rendimenti”.
Perché i cicli di capitale sono importanti
“I cicli del capitale sono semplici ma potenti: i rendimenti elevati attraggono il capitale; il capitale crea risorse; le risorse modificano la concorrenza; e la concorrenza influisce sul potere di determinazione dei prezzi, sui margini e sui rendimenti futuri”, spiegano Almeida e Cartwright. “Le aziende di successo potrebbero non fallire necessariamente, ma non si dovrebbe nemmeno dare per scontato che i rendimenti eccezionali siano destinati a persistere. Con l’accelerazione degli investimenti nell’intelligenza artificiale, la questione fondamentale è come l’IA si traduca in una creazione di valore duratura: alcune aziende rafforzeranno i propri vantaggi, mentre altre scopriranno che la crescita non equivale necessariamente alla creazione di valore. La gestione attiva mira a distinguere tra questi esiti prima che siano scontati dai prezzi. Un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato comprende i futuri vincitori e i futuri perdenti in proporzione al loro valore di mercato attuale. Non valuta quali società, settori o ipotesi saranno premiati o penalizzati nella fase successiva del ciclo”.
Cosa succede all’investimento passivo quando il panorama cambia
“Il decennio successivo alla crisi finanziaria globale ha creato condizioni insolitamente favorevoli per gli investimenti passivi: tassi in calo, abbondante liquidità, globalizzazione e ascesa di modelli di business asset-light”, ricordano Almeida e Cartwright di MFS Investment Management. “La crescita degli utili è stata premiata, i multipli si sono ampliati e le società più grandi sono diventate ancora più grandi. Ciò ha generato un potente circolo virtuoso: i fondamentali solidi hanno spinto al rialzo i prezzi, i prezzi hanno aumentato i coefficienti di ponderazione nei benchmark e i coefficienti più elevati hanno incrementato l’esposizione passiva. Come illustrato nel grafico sottostante, gran parte dell’attuale concentrazione è stata giustificata da un reale conseguimento degli utili. La concentrazione non rappresenta un giudizio sulla leadership futura, ma è il risultato dei successi passati. La domanda è se tali fonti di profitto rimarranno durature e quali fattori potrebbero determinare un ampliamento o un avvicendamento della leadership. L’approccio passivo funziona generalmente bene quando il consenso è sostanzialmente corretto e il futuro ricalca il passato recente. È invece meno adatto a contesti in cui il panorama delle opportunità cambia, il costo del capitale subisce variazioni e i vincitori di domani sono diversi da quelli di ieri”.
Le conseguenze per l’investimento attivo
“Per i gestori attivi, la crescente concentrazione del mercato e il predominio sempre maggiore dei titoli più grandi che compongono gli indici hanno avuto conseguenze sulla costruzione del portafoglio: sottopesare i titoli più grandi è diventata non solo una decisione legata alla valutazione o alle convinzioni, ma una sfida nella costruzione del portafoglio”, osservano Almeida e Cartwright. “Non detenere o sottopesare queste società ha ridotto in modo significativo il beta del portafoglio, e gli investitori hanno spesso avuto difficoltà a sostituire tale esposizione con altri investimenti orientati alla crescita. Man mano che i rendimenti di mercato si concentravano sempre più in un ristretto gruppo di titoli, i portafogli con un beta più basso hanno dovuto affrontare un significativo ostacolo alla performance relativa”.
Innalzare gli standard della gestione attiva
“Qualsiasi argomentazione credibile a favore della gestione attiva deve tenere conto della storia recente: molti gestori attivi non hanno generato rendimenti in eccesso costanti e gli investitori hanno ottenuto buoni risultati grazie a un’esposizione a basso costo all’indice di riferimento”, ammettono Almeida e Cartwright. “In alcuni casi, i gestori attivi si sono dimostrati troppo cauti nei confronti delle società ad alta crescita, troppo dipendenti dal ritorno alla media o insufficientemente differenziati al netto delle commissioni. La lezione da trarre è quella di innalzare gli standard della gestione attiva. Essa deve essere selettiva, differenziata e disciplinata, oltre a offrire un valore reale in rapporto alle commissioni addebitate. La giustificazione della gestione attiva non deve quindi basarsi sulla negazione di quella passiva, ma sulla consapevolezza che i prezzi di mercato riflettono le aspettative e che le aspettative sono ipotesi, non fatti”.
L’approccio alfa e il test del prossimo ciclo
“L’approccio alfa richiede sia una visione differenziata sia un insieme di opportunità in cui tale visione possa essere premiata”, concludono gli strategist di MFS Investment Management. “Per gran parte dell’ultimo decennio, il lato delle opportunità di tale equazione è stato limitato da una bassa dispersione, da leader dominanti rispetto ai benchmark e da condizioni macroeconomiche che hanno favorito contemporaneamente molte aziende. Se la dispersione dovesse aumentare, tuttavia, con l’inversione dei cicli di capitale, i probabili vincitori potrebbero essere le aziende i cui flussi di cassa futuri possono ancora superare quanto già scontato dal mercato. I vincitori dell’ultimo ciclo si sono guadagnati il loro peso nell’indice; il prossimo ciclo metterà alla prova la loro capacità di mantenerlo”.