Per comprendere l’attuale momento economico giapponese, è necessario guardare alla storia recente. Come sottolinea Raphael Olszyna-Marzys, International Economist di J. Safra Sarasin, “il Giappone ha vissuto troppe false ripartenze per accoglierne un’altra con leggerezza“. Dal crollo della bolla speculativa all’inizio degli anni ’90, ogni apparente punto di svolta ha promesso una rottura decisiva con la stagnazione. “Le riprese trainate dalle esportazioni degli anni ’90 e dei primi 2000, le riforme di Junichiro Koizumi e, in seguito, l’Abenomics di Shinzo Abe”, ricorda l’economista, hanno prodotto risultati concreti. Tuttavia, “nessuna, però, ha modificato in modo sostanziale il regime economico: la domanda interna è rimasta debole e imprese e famiglie sono rimaste ancorate a una mentalità deflazionistica“.
Perché questa volta è diverso
Secondo Olszyna-Marzys, “questa volta, certamente, la situazione sembra diversa”. È vero che lo stimolo fiscale, una politica monetaria accomodante e uno yen debole hanno nuovamente sostenuto la crescita, come in passato. La prima ministra Sanae Takaichi appartiene all’ala del Partito Liberal Democratico favorevole alla crescita, che considera i bassi costi di finanziamento essenziali. Tuttavia, avverte l’economista, “il Giappone sta anche attraversando cambiamenti strutturali più profondi”.
Il ribaltamento del mercato del lavoro
Il primo cambiamento epocale riguarda il mercato del lavoro. “Per gran parte degli ultimi tre decenni”, spiega Olszyna-Marzys, “le riprese dell’economia giapponese si sono sviluppate in un contesto di cronico eccesso di capacità produttiva: abbondanza di manodopera, ingenti risparmi e scarso potere di determinazione dei prezzi”. Oggi la situazione è opposta. “La carenza di manodopera è diffusa, l’economia opera al di sopra del proprio potenziale da quattro anni e le imprese hanno maggiori margini per aumentare salari e prezzi”. Inoltre, “la scarsità di manodopera sta incentivando gli investimenti nell’automazione e nelle tecnologie in grado di accrescere la produttività”.
La rivoluzione della corporate governance
Il secondo pilastro del cambiamento è la corporate governance. “L’Abenomics ha avviato questo processo”, precisa l’esperto di J. Safra Sarasin, “ma dal 2023 la Borsa di Tokyo richiede alle società quotate di prestare particolare attenzione al costo del capitale e ai corsi azionari, rendendo tali indicazioni più incisive”. Le aziende sono ora sotto pressione per ridurre le partecipazioni incrociate, migliorare il rendimento del capitale proprio e impiegare la liquidità inutilizzata. “Le precedenti riprese economiche avevano fatto aumentare gli utili”, osserva Olszyna-Marzys, “questa volta vi è un incentivo più forte a impiegarli in modo produttivo, rafforzando il ciclo reflazionistico”.
La spinta della geopolitica
Il terzo fattore è la geopolitica. “L’invasione russa dell’Ucraina e l’atteggiamento sempre più assertivo della Cina nel Mar Cinese Meridionale”, afferma l’economista, “hanno spinto il Giappone ad avviare il più grande potenziamento della spesa per la difesa dalla Seconda guerra mondiale”. Questi investimenti, insieme a quelli per la resilienza industriale e la sicurezza nazionale, “stanno sostenendo la spesa per investimenti in conto capitale del settore privato”.
Una domanda interna più robusta
Questi cambiamenti strutturali, combinati con le misure di stimolo, stanno trasformando l’economia. “La domanda interna sta diventando un motore della crescita sempre più importante”, sottolinea Olszyna-Marzys. I salari reali sono in aumento, i consumi delle famiglie si riprendono e i prestiti bancari crescono al ritmo più sostenuto degli ultimi anni. “Nel complesso, queste tendenze fanno pensare a un’espansione economica più autosufficiente”.
Salari, prezzi e la fine della mentalità deflazionistica
Un punto cruciale è il cambiamento nel comportamento di imprese e lavoratori. “È cruciale che il comportamento del Giappone nella determinazione dei salari e dei prezzi stia finalmente cambiando”, afferma l’economista. Le trattative salariali annuali hanno portato a incrementi di circa il 5% per tre anni consecutivi, mentre l’inflazione headline è rimasta sopra l’obiettivo del 2% della Bank of Japan per gran parte degli ultimi quattro anni. “Le aspettative di inflazione hanno continuato a crescere”, nota Olszyna-Marzys, “questo è un passaggio cruciale, perché la mentalità deflazionistica del Giappone ha a lungo mantenuto l’inflazione di fondo su livelli troppo bassi”.
Il mercato obbligazionario e il “widowmaker trade”
Anche i mercati segnalano un cambio di regime. “Scommettere contro i titoli di Stato giapponesi è da tempo noto come ‘widowmaker trade’”, ricorda Olszyna-Marzys, “poiché i rendimenti hanno ripetutamente smentito le previsioni di un loro aumento duraturo”. Tuttavia, nell’ultimo anno i rendimenti a lungo termine sono aumentati significativamente. “L’irripidimento della curva dei rendimenti ha portato i tassi a lungo termine molto più vicini a quelli delle altre economie avanzate”, rendendo i titoli giapponesi più attraenti.
La Bank of Japan e la battaglia superata
La BoJ è stata cauta per non soffocare la reflazione, aumentando i tassi molto gradualmente. Tuttavia, secondo Olszyna-Marzys, “il forte calo dello yen, accompagnato dall’aumento dei rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine, lascia intendere che stia combattendo una battaglia ormai superata”. Dopo decenni a cercare di generare inflazione, “ora rischia di reagire troppo lentamente a un’economia che non assomiglia più a quella che per anni ha cercato di salvare”.
Le due condizioni mancanti
Per ottenere uno yen più forte e rendimenti obbligazionari più bassi, mancano due elementi. “Una normalizzazione monetaria più rapida e un impegno credibile verso la sostenibilità fiscale”, elenca l’economista. L’amministrazione sembra riconoscere i rischi. “Le prime bozze del primo honebuto della premier Takaichi sono state riviste dopo che i mercati le avevano interpretate come un indebolimento dell’indipendenza della BoJ”, racconta Olszyna-Marzys. La versione finale ha posto maggiore enfasi sull’autonomia della banca centrale. “Allo stesso modo, i recenti appelli affinché il GPIF destini una quota maggiore dei propri capitali al mercato obbligazionario domestico suggeriscono che i policymaker stanno iniziando a preoccuparsi dell’aumento dei costi di finanziamento”.
Riconoscere il problema non basta
Tuttavia, avverte Olszyna-Marzys, “riconoscere il problema è una cosa; risolverlo è un’altra”. Sebbene un ritmo più rapido di rialzo dei tassi appaia sempre più probabile, “il governo non dispone ancora di un piano credibile per riportare i conti pubblici su un percorso sostenibile”. Finché non lo farà, “è improbabile che lo yen tragga beneficio dall’aumento dei rendimenti obbligazionari”. Le tendenze demografiche impediscono una crescita vertiginosa come negli anni ’80. Tuttavia, conclude l’economista di J. Safra Sarasin, “la combinazione di un cambiamento nella mentalità nei confronti dell’inflazione, di un mercato del lavoro strutturalmente più rigido, di una corporate governance più solida e di un contesto geopolitico in evoluzione suggerisce che il Giappone stia finalmente rompendo con il regime economico che ha caratterizzato i suoi decenni perduti”.