Per decenni il Giappone è stato sinonimo di tassi d’interesse vicini allo zero, un’anomalia che ha spinto gli investitori nipponici a cercare reddito all’estero. Ora quel quadro sta cambiando radicalmente. “Un investitore giapponese può ora guadagnare circa il 3% su un’obbligazione governativa a dieci anni del proprio Paese contro il 2% su un titolo del Tesoro Usa a dieci anni, dopo essersi coperto contro il rischio di cambio in yen utilizzando contratti forward su valute a tre mesi”, spiega Antonio Tognoli, responsabile macro analisi e comunicazione di Cfo Sim. “Il Giappone offre ora un rendimento privo di rischio significativo”, aggiunge.
Rendimenti in forte ascesa
I numeri confermano il cambiamento epocale. Il rendimento dei titoli di Stato giapponesi a dieci anni è aumentato di circa 90 punti base quest’anno e ha brevemente superato il 3%, mentre quello a 30 anni ha raggiunto il record del 4,18%. “Il contesto economico giustifica una politica monetaria più restrittiva, poiché l’inflazione di fondo persiste e i salari aumentano”, osserva Tognoli. Tuttavia, avverte, “una politica fiscale più espansiva e un debito pubblico superiore al doppio del PIL rendono costosi tassi di interesse più elevati”.
Lo yen e il rischio di dominio fiscale
Mantenere una politica monetaria troppo accomodante ha pesato sullo yen, che la scorsa settimana è sceso a 160 yen per dollaro prima di recuperare terreno sulla scia delle speculazioni su ulteriori interventi. “Un’azione più rapida aumenta la pressione fiscale”, sottolinea l’analista. Con i mercati che scontano pienamente un aumento dei tassi da parte della Banca del Giappone questo mese, “tale tensione pone il rischio di dominio fiscale sempre più al centro dell’attenzione”, precisa Tognoli.
Il Giappone esportatore di capitali cambia rotta
Un ciclo di rialzo dei tassi d’interesse più rapido da parte della BoJ avrebbe ripercussioni ben oltre il Giappone. Decenni di rendimenti interni estremamente bassi hanno spinto gli investitori giapponesi all’estero in cerca di reddito, rendendo il Paese un importante esportatore di capitali. Questa situazione sta cambiando. Il Giappone detiene ancora circa 1.100 miliardi di dollari in titoli del Tesoro statunitensi. Per dare un’idea della portata del fenomeno, uno spostamento del 5% equivarrebbe a 55 miliardi di dollari, pari a circa un quarto dell’aumento complessivo delle partecipazioni estere in titoli del Tesoro nell’ultimo anno e a circa il 7% dell’indebitamento netto previsto per il Tesoro in questo trimestre. “Si tratterebbe di una cifra significativa, anche senza un’ondata di rimpatri di capitali su larga scala”, commenta Tognoli, ricordando che “questo aspetto è rilevante in un contesto in cui governi e imprese competono sempre più intensamente per una quantità limitata di capitali”.
Il circolo vizioso dei mercati obbligazionari
I rischi di ricaduta sono concreti. Uno yen più debole può esercitare una pressione al rialzo sui rendimenti statunitensi se le autorità giapponesi decidono di vendere attività estere, inclusi i titoli del Tesoro, per sostenere la valuta. Questo spiega in parte perché gli Stati Uniti abbiano partecipato all’intervento di acquisto di yen del mese scorso, la prima operazione coordinata con il Giappone dal 1998. Tuttavia, di recente lo yen si è indebolito nuovamente, scendendo sotto quota 160 yen per dollaro, prima di recuperare terreno a seguito delle speculazioni su ulteriori interventi e su una più rapida stretta monetaria della BoJ. “Il rischio è un circolo vizioso sui mercati obbligazionari: tassi di interesse statunitensi più elevati potrebbero indebolire lo yen e spingere la BoJ ad agire più rapidamente, mentre tassi di interesse giapponesi più elevati potrebbero attrarre maggiori capitali in patria, indebolendo la domanda di titoli del Tesoro USA e aumentando i costi di finanziamento negli Stati Uniti”, mette in guardia Tognoli.
Le scelte degli analisti
In questo scenario, gli analisti rimangono sottopesati sui titoli di Stato giapponesi (JGB) poiché l’aumento dei rendimenti intensifica la competizione globale per i capitali. Sono neutrali sulle azioni giapponesi, dopo aver chiuso le posizioni di sovrappeso all’inizio di quest’anno, a seguito di una riduzione del rischio dovuta al conflitto in Medio Oriente e di una presa di profitto dopo le ottime performance. Tuttavia, continuano a intravedere opportunità al di sotto dell’indice. Ad esempio, una curva dei rendimenti più ripida può incrementare i margini di profitto per le società finanziarie giapponesi, mentre la riforma aziendale, l’aumento degli investimenti e lo sviluppo dell’intelligenza artificiale supportano alcune aziende selezionate.
Selettività come parola d’ordine
Più in generale, tassi di interesse più elevati non sono uniformemente ribassisti per gli asset rischiosi. In questo scenario, gli analisti privilegiano le aziende con utili e flussi di cassa in grado di compensare un aumento del costo del capitale. Ma la revisione dei tassi d’interesse in Giappone ha ripercussioni anche al di fuori dei confini nazionali. “Lo spostamento dei flussi di capitale potrebbe aumentare la pressione al rialzo sui rendimenti globali, mentre tassi più elevati accrescono la dispersione tra gli asset rischiosi, rafforzando l’importanza della selettività nella gestione del rischio”, conclude Tognoli.
Prospettive per il futuro
La svendita globale di obbligazioni che ha caratterizzato l’estate ha ripreso slancio nelle ultime due settimane, spingendo i rendimenti ai massimi pluriennali negli Stati Uniti, in Europa e in Giappone. Prevediamo ulteriori pressioni al rialzo dovute all’aumento dei prezzi del petrolio e alle aspettative di rialzo dei tassi di interesse, unitamente alla persistente inflazione, all’elevato indebitamento pubblico e al crescente fabbisogno di finanziamento delle imprese. Rendimenti più elevati non devono però necessariamente diminuire l’attrattiva delle obbligazioni. Il panorama delle opportunità di reddito si trasforma, a condizione ben inteso, che gli investitori rimangano selettivi sui rischi che si assumono per ottenerlo.