Per gran parte degli ultimi due decenni, i livelli crescenti di debito sembravano non avere quasi conseguenze. I deficit federali si sono ampliati e l’indebitamento delle imprese è aumentato, eppure i rendimenti dei Treasury sono generalmente scesi e gli spread creditizi sono rimasti notevolmente contenuti. Oggi, però, lo scenario potrebbe essere in fase di cambiamento strutturale. “Siamo di fronte a una dinamica che merita attenzione”, spiega Antonio Tognoli, responsabile macro analisi e comunicazione di Cfo Sim, “perché le esigenze di finanziamento federale degli Stati Uniti continuano a crescere, mentre la spesa in deficit rimane elevata”.
La spesa netta per interessi ha superato i 1.000 miliardi di dollari annui e ora rivaleggia con la spesa totale per la difesa. Su questo fronte non sembra esserci fine all’orizzonte. Il Congressional Budget Office prevede che il disavanzo dell’anno fiscale 2026 si amplierà fino a circa 2.100 miliardi di dollari. “Gli investitori sono sempre più concentrati non solo sul livello del debito in circolazione, ma anche sul ritmo a cui viene emesso nuovo debito”, sottolinea Tognoli, “e alcuni si interrogano sulla sostenibilità di questa situazione nel lungo periodo”.
Il fenomeno non riguarda solo i Treasury
L’eccesso di emissioni si estende anche al debito societario. Le emissioni di obbligazioni investment-grade sono in aumento di circa il 40% rispetto all’anno scorso e sono sulla buona strada per un anno da record. “Sebbene la domanda di reddito fisso resti solida”, avverte Tognoli, “l’enorme volume di nuovo debito portato sul mercato sta iniziando a mettere alla prova la capacità degli investitori, in particolare sulla parte lunga della curva dei Treasury e in alcuni settori”.
Un driver significativo dell’impennata delle emissioni societarie è rappresentato dagli hyperscaler. Le più grandi società tecnologiche stanno finanziando un’ondata senza precedenti di investimenti in capitale legati all’intelligenza artificiale, che ha portato a quasi 280 miliardi di dollari di emissioni di debito da inizio anno. “Molti di questi emittenti godono di rating creditizi elevati e hanno intensificato le emissioni di obbligazioni a scadenza più lunga”, osserva Tognoli. “Di conseguenza, stanno sempre più competendo con i Treasury a lunga scadenza per lo stesso pool di capitale istituzionale, creando un effetto di crowding-out all’interno del reddito fisso di alta qualità”.
Fortunatamente, si tratta di una situazione di pressione, non di una crisi del credito. “La recente debolezza dei Treasury a lunga scadenza riflette un classico squilibrio tra domanda e offerta”, chiarisce Tognoli, “e, cosa importante, non costituisce una crisi di solvibilità per il governo degli Stati Uniti né per gli hyperscaler di alta qualità”. Agli investitori viene chiesto di assorbire contemporaneamente un volume crescente di nuove emissioni nette sia da parte del Tesoro americano sia da parte della corporate America.
L’aumento dei rendimenti sulla parte lunga della curva durante il mese di agosto riflette questa dinamica. Il rendimento del Treasury a 30 anni è salito oltre il 5,3%, raggiungendo livelli non visti dal 2007. “Le preoccupazioni fiscali hanno probabilmente giocato un ruolo”, riconosce Tognoli, “ma riteniamo che l’offerta abbondante, un’inflazione persistente, la ridotta domanda della Fed e la maggiore competizione per il capitale degli investitori siano stati contributi altrettanto importanti”. E, cosa fondamentale, il meccanismo di aggiustamento del mercato sta già funzionando. “Rendimenti dei Treasury più elevati e spread creditizi un po’ più ampi stanno attirando acquirenti e aiutando a smaltire la crescente offerta di obbligazioni”, spiega l’analista. “Si tratta di una normalizzazione naturale ed è il modo in cui i mercati ripristinano l’equilibrio”.
Le recenti aste di Treasury continuano ad attrarre una domanda e l’appetito degli investitori per le nuove emissioni investment-grade è rimasto solido. “Queste non sono caratteristiche tipicamente associate a una perdita di fiducia nella solvibilità degli Stati Uniti o delle imprese”, puntualizza Tognoli. Per gli investitori in reddito fisso, l’implicazione più importante è che un rendimento del Treasury a 10 anni compreso tra il 4% e il 5% possa rappresentare la nuova normalità. “In un contesto di crescita economica sottostante molto solida e di volumi senza precedenti di emissioni di debito sia del settore pubblico sia di quello privato”, aggiunge, “rendimenti più elevati potrebbero essere necessari per attrarre capitale sufficiente in un panorama più competitivo per il rendimento”. Continuiamo a considerare attraenti sia i rendimenti nominali sia quelli reali e riteniamo che gli investitori debbano rimanere concentrati sul raggiungimento dei target strategici di duration. “Sebbene la volatilità dei tassi possa persistere”, conclude Tognoli, “i livelli di rendimento attuali offrono una potenziale opportunità di ricercare un reddito interessante che è stato largamente assente per gran parte dell’ultimo decennio”.
Niente di tutto questo sminuisce le sfide fiscali di lungo periodo che gli Stati Uniti devono affrontare. I livelli di debito sono in aumento, i costi per interessi continuano a crescere e la spesa obbligatoria assorbe una quota sempre maggiore del bilancio federale. “Tuttavia, la storia dimostra che i soli livelli di debito non determinano i tassi di interesse”, ricorda Tognoli. Tra il 2007 e il 2020, il debito degli Stati Uniti è aumentato drasticamente mentre il rendimento del Treasury a 10 anni è sceso da circa il 5% a meno dell’1%. “Ciò che conta davvero è l’interazione tra tassi di interesse a breve termine, livelli di debito, crescita economica, inflazione e domanda degli investitori”, spiega. Ad esempio, la crescita del PIL nominale e il rendimento a 10 anni tendono a essere correlati, al di fuori delle recessioni. “Riteniamo che i recenti aumenti dei tassi riflettano in parte questo solido contesto macroeconomico”, osserva Tognoli. “Da non dimenticare che la crescita economica sta procedendo ad un ritmo superiore ai rendimenti della parte lunga della curva, garantendo la sostenibilità del debito pubblico in aumento”.
Gli Usa continuano a beneficiare di vantaggi strutturali
Il dollaro rimane la valuta di riserva mondiale, i Treasury restano il fondamento del sistema finanziario globale e i mercati dei capitali americani sono ancora i più profondi e liquidi al mondo. “Questi vantaggi continuano a sostenere la domanda di asset USA e a sostenere la qualità del credito sovrano, anche mentre le esigenze di finanziamento crescono”, afferma l’analista di Cfo Sim.
Anche se il recente aumento dei rendimenti sulla parte lunga della curva cattura molti titoli di giornale, non c’è motivo di andare nel panico. “Al contrario, la recente ri-prezzatura riflette episodi periodici di pressione sul debito piuttosto che una perdita fondamentale di fiducia nel credito degli Stati Uniti”, sostiene Tognoli. Con una domanda di finanziamento sia da parte di Washington sia del corporate America destinata a restare elevata, i prezzi delle obbligazioni potrebbero continuare a fungere da valvola di sfogo del mercato. “La conseguenza è probabilmente un mondo di rendimenti a lungo termine strutturalmente più elevati, non una crisi del debito sovrano”, conclude.