Per quasi vent’anni gli investitori obbligazionari hanno operato all’interno di un mercato profondamente condizionato dalle banche centrali. I grandi programmi di quantitative easing avevano infatti progressivamente esteso l’influenza degli istituti centrali ben oltre la parte breve della curva dei rendimenti, trasformandoli di fatto in acquirenti di ultima istanza e contribuendo a comprimere i tassi reali.
Un contesto che, secondo Ralph Gasser, Head Fixed Income Investment Specialists di GAM, ha profondamente condizionato le modalità con cui gli investitori prendevano le proprie decisioni.
“Per gran parte degli ultimi due decenni, il contesto di mercato per gli investitori nel reddito fisso era ben delineato”, osserva Gasser. In quella fase, “interpretare correttamente le azioni e le indicazioni prospettiche delle banche centrali contava più, ai fini dei risultati finali degli investimenti, che comprendere e agire sulla base dei fondamentali economici sottostanti”.
La fine dell’era del quantitative easing
Dal 2022 questo scenario è però radicalmente cambiato. L’impennata dell’inflazione ha costretto le banche centrali a interrompere l’era dei tassi ultra-bassi e a intraprendere una fase di restrizione monetaria. Parallelamente, i programmi di QE sono terminati o sono stati almeno in parte ridimensionati, mentre anche le indicazioni prospettiche della Federal Reserve sono diventate meno vincolanti.
Per Gasser, la conseguenza è stata “un processo di riallineamento, volatile, e talvolta brusco, dei rendimenti rispetto ai fondamentali economici sottostanti e alle effettive dinamiche di domanda e offerta”.
Un processo che, secondo l’esperto di GAM, non è ancora arrivato al termine. “Non si è ancora completato nei mercati dei tassi”, sottolinea Gasser, aggiungendo che nel credito corporate investment grade il processo di adeguamento “non è nemmeno iniziato”.
La trasformazione dello scenario monetario ha inoltre avuto un’altra conseguenza rilevante: la perdita di alcuni dei tradizionali meccanismi di decorrelazione tra le diverse asset class. Un elemento che rende più complesso affidarsi ai tradizionali schemi di diversificazione di portafoglio.
“La conseguenza di tutto ciò”, spiega Gasser, “è che gli investimenti nel reddito fisso continuano a richiedere un giudizio ponderato, una chiara selettività e soluzioni specialistiche e personalizzate”.
L’obiettivo, secondo l’esperto, dovrebbe essere individuare strategie caratterizzate da fondamentali solidi, spread adeguati al rischio assunto, un’esposizione contenuta al rischio di tasso e capacità di conservare effettive caratteristiche di diversificazione.
Duration breve per limitare il rischio di tasso
In questo scenario, una delle indicazioni centrali riguarda la gestione della duration. I tassi reali delle banche centrali, sia nei Paesi occidentali sia nei mercati emergenti, sono tornati positivi se confrontati con le misure di inflazione core.
A complicare ulteriormente il quadro c’è il ritorno della componente energetica come possibile fonte di pressione sui prezzi. L’aumento dei prezzi dell’energia legato al conflitto in Medio Oriente potrebbe infatti rendere più persistente l’inflazione headline, soprattutto nel caso di un prolungamento delle tensioni geopolitiche.
“Considerati il forte aumento dei prezzi dell’energia sulla scia del conflitto in Medio Oriente e il rischio che l’inflazione headline diventi più diffusa e si radichi più profondamente quanto più a lungo la situazione rimarrà irrisolta”, afferma Gasser, “i mercati stanno ora prezzando rialzi dei tassi nell’ordine di 50-75 punti base nei prossimi 9-12 mesi per la maggior parte delle banche centrali occidentali”.
In uno scenario di questo tipo, secondo Gasser, le strategie obbligazionarie con duration più breve potrebbero offrire una maggiore capacità di assorbire eventuali rialzi dei tassi.
“Se i mercati hanno ragione nella loro valutazione e tali rialzi si concretizzeranno, l’impatto sui prezzi delle strategie obbligazionarie a duration più breve sarebbe limitato”, spiega l’esperto. Al contrario, l’aumento del carry legato ai tassi potrebbe trasferirsi più rapidamente nei rendimenti complessivi.
Un altro elemento riguarda la copertura valutaria. Se i rialzi attesi dalle diverse banche centrali dovessero mantenere entità e tempistiche relativamente simili, Gasser ritiene che anche l’impatto sui costi delle coperture cross-currency dovrebbe essere contenuto per gli investitori che adottano strategie di hedging.
La duration breve potrebbe inoltre mantenere un ruolo importante nella diversificazione. “Le strategie a duration più breve presentano tipicamente una correlazione significativamente inferiore con asset class quali azioni o materie prime rispetto alle strategie a duration più lunga”, sottolinea Gasser.
Perché la duration lunga resta sotto osservazione
I rendimenti dei titoli di Stato a lunga scadenza, arrivati ai livelli più elevati degli ultimi decenni o comunque in prossimità di tali valori, possono apparire particolarmente interessanti agli occhi degli investitori.
Ma per Gasser è necessario distinguere tra rendimento nominale e rendimento corretto per il rischio.
“Sia le considerazioni fondamentali sia quelle di natura tecnica di mercato non supportano ancora l’ipotesi di un’estensione significativa della duration dei tassi d’interesse ben oltre le scadenze a cinque anni”, afferma.
Il problema riguarda soprattutto il percorso che i rendimenti potrebbero ancora compiere per riallinearsi ai fondamentali. Secondo l’analisi di Gasser, considerando inflazione attesa, tassi reali di breve termine e premi a termine reali normalizzati rispetto ai livelli storici, il processo di aggiustamento non sarebbe ancora concluso.
“Il riallineamento dei rendimenti ai fondamentali ha ancora strada da percorrere”, sostiene l’esperto.
Anche nell’ipotesi in cui le valutazioni attuali fossero già corrette rispetto ai fondamentali, secondo Gasser le obbligazioni con duration più lunga potrebbero comunque presentare un rapporto tra rendimento e volatilità meno favorevole.
Il nodo dell’inflazione e dei conti pubblici
Uno degli elementi da monitorare è rappresentato dalle aspettative di inflazione. Negli Stati Uniti, osserva Gasser, l’inflazione futura implicita nei tassi breakeven rimane inferiore rispetto alla maggior parte dei periodi del passato, sia sulle scadenze brevi sia su quelle lunghe.
Parallelamente, però, esistono diversi fattori che potrebbero spingere verso l’alto i tassi reali e i premi a termine.
“Le dinamiche fiscali e creditizie dei governi rimangono sfavorevoli”, sottolinea Gasser, mentre altri emittenti competono per ottenere finanziamenti sulle scadenze più lunghe e gli investitori esteri stanno riducendo la propria partecipazione ad alcuni mercati obbligazionari.
A questi elementi si aggiungono la de-globalizzazione, l’aumento della volatilità geopolitica e il rischio di una maggiore influenza politica sulle banche centrali.
Durante l’epoca del QE, molti di questi rischi potevano contare sulla presenza di un compratore di ultima istanza. Oggi quella rete di sicurezza è molto meno presente.
“In assenza di una rete di sicurezza costituita da un acquirente di ultima istanza, come avveniva durante il QE, una rivalutazione di questi o di altri fattori potrebbe innescare un ulteriore repricing”, avverte Gasser.
Anche sotto il profilo della diversificazione il quadro è cambiato. “I titoli di Stato a più lunga duration hanno in gran parte perso il loro ruolo tradizionale di strategia decorrelata, in particolare rispetto alle azioni”, osserva l’esperto di GAM.
Il problema degli spread nel credito corporate
La seconda grande area di attenzione riguarda il credito. Se i rendimenti dei benchmark governativi hanno iniziato un lungo percorso di normalizzazione, gli spread del credito societario mainstream hanno seguito una direzione opposta.
La domanda strutturale di rendimento ha infatti contribuito a comprimere gli spread, portandoli in alcuni segmenti ai livelli più bassi dalla metà del 2007.
“Gli spread del credito societario mainstream si sono mossi nella direzione opposta”, osserva Gasser, secondo cui le valutazioni hanno iniziato a discostarsi sempre più dai fondamentali nella fase successiva al QE.
Un esempio è rappresentato dal mercato globale high yield. Gli indici BofA relativi alle obbligazioni corporate high yield globali, composti per circa due terzi da emittenti statunitensi, mostrano oggi uno spread di circa 270 punti base rispetto ai titoli di Stato.
Un livello che, secondo l’analisi di Gasser, non sembra pienamente coerente con alcuni indicatori di rischio.
“Considerando i tassi di default creditizio sottostanti su base mobile a 12 mesi, il ciclo economico prevalente o indicatori di rischio di natura tecnica, come la volatilità implicita dell’S&P 500, gli spread di questa asset class dovrebbero essere più vicini a +450 punti base”, sostiene.
Il credito offre ancora diversificazione?
Il problema non riguarda soltanto il livello degli spread. Per Gasser, la trasformazione del mercato obbligazionario ha modificato anche la composizione del rendimento delle obbligazioni corporate e, di conseguenza, la loro funzione all’interno dei portafogli.
Negli ultimi anni, infatti, i rendimenti delle curve governative sono saliti mentre gli spread societari si sono ridotti. Il risultato è una maggiore dipendenza del rendimento complessivo dei corporate bond dalla componente governativa.
Nel caso delle obbligazioni societarie statunitensi investment grade, appena il 15% del rendimento sarebbe oggi riconducibile allo spread di credito, mentre l’85% deriverebbe dalla curva dei Treasury. Si tratta, secondo i dati citati da Gasser, della composizione più sbilanciata dal 2007.
Nel segmento high yield statunitense il rapporto sarebbe rispettivamente del 35% e del 65%.
Questa dinamica ha conseguenze anche sulla diversificazione. “La correlazione delle obbligazioni societarie statunitensi investment grade con i Treasury è salita a un livello estremamente elevato, pari a 0,96”, afferma Gasser. Per l’high yield statunitense, invece, la correlazione avrebbe raggiunto “un livello record di 0,78”.
In altre parole, l’investitore che acquista credito corporate non sta necessariamente ottenendo un’esposizione fortemente indipendente da quella ai titoli di Stato.
La ricerca di alternative nel credito
Il risultato è che il credito societario mainstream può apparire, a prima vista, una soluzione relativamente semplice per incrementare il rendimento rispetto ai titoli governativi. Ma secondo Gasser il premio offerto oggi non sarebbe sufficiente a compensare adeguatamente i rischi assunti.
“Le obbligazioni societarie mainstream non offrono una compensazione per il rischio che possa essere considerata minimamente adeguata e, inoltre, non offrono più significativi benefici in termini di diversificazione”, sostiene.
Da qui l’interesse per segmenti più specializzati del reddito fisso. L’obiettivo non è semplicemente aumentare il rendimento, ma individuare mercati nei quali spread, valutazioni, sensibilità ai tassi e caratteristiche di correlazione siano differenti rispetto al credito corporate tradizionale.
“Gli investitori alla ricerca di alternative potrebbero pertanto prendere in considerazione soluzioni obbligazionarie specializzate”, conclude Gasser, nelle quali “i livelli degli spread, i profili di valutazione, la sensibilità ai tassi d’interesse e le caratteristiche di diversificazione possono differire in misura sostanziale rispetto a quelli dei mercati del credito societario mainstream”.
Il nuovo scenario del reddito fisso sembra quindi richiedere un cambio di paradigma: meno dipendenza dalle indicazioni delle banche centrali, maggiore attenzione ai fondamentali, selezione degli emittenti e gestione più rigorosa della duration. In un mercato nel quale la vecchia rete di sicurezza del QE non è più disponibile, la capacità di distinguere tra rendimento apparente e rendimento adeguato al rischio torna a essere centrale.