Nella settimana appena conclusa sono arrivati i risultati trimestrali di tre grandi protagonisti dell’intelligenza artificiale: Alphabet, Microsoft e Amazon. Come spesso accade quando le aspettative sono altissime e il confronto con l’anno precedente è impegnativo, battere le stime e sorprendere ogni trimestre diventa sempre più difficile. “Il punto non è che queste aziende siano in difficoltà, anzi“, sottolineano gli esperti del team di gestione di Pharus. “Il mercato ha semplicemente alzato l’asticella e ora guarda con attenzione a come la crescita viene finanziata“.
- Microsoft ha battuto le attese, generando 18,6 miliardi di dollari di flusso di cassa e spendendo meno del previsto in investimenti.
- Alphabet, invece, ha perso più del 10% nonostante ricavi in crescita del 25% e un cloud più che raddoppiato. Il mercato si è concentrato sui ricavi pubblicitari leggermente sotto le attese e su un flusso di cassa negativo, in una fase di investimenti che supereranno i 200 miliardi quest’anno. “Il timore è che l’intelligenza artificiale possa cannibalizzare la ricerca tradizionale, cioè il business che finanzia tutto il resto”, spiegano da Pharus.
- Per Amazon il copione è simile: la divisione cloud è cresciuta del 39% a 46 miliardi di dollari, ma utili e ricavi sono arrivati di poco sotto le stime e il conto degli investimenti in AI pesa, con un flusso di cassa negativo per oltre 42 miliardi negli ultimi dodici mesi. “Oggi non basta crescere. Conta come si finanzia la crescita, e se questo brucia cassa o meno”, è il messaggio che arriva dal mercato.
Il capitale c’è, ma sceglie
Attenzione però a non leggere questi dati come un segnale che i soldi per l’AI stanno finendo, avverte Pharus. In una sola settimana sono emersi circa 235 miliardi di dollari di nuovi finanziamenti: la quotazione in Borsa di Anthropic, un aumento di capitale di Meta fino a 95 miliardi e un prestito da 40 miliardi per SpaceX destinato all’acquisto di chip. “Il capitale c’è, ma sceglie”, osservano gli esperti di Pharus. “E lo si vede bene nel mercato del credito, che si è diviso in due: i grandi gruppi tecnologici continuano a finanziarsi quasi come se fossero Stati, mentre le società più piccole e indebitate che costruiscono data center devono pagare tassi sempre più alti”.
La vera domanda: gli investimenti ripagheranno?
La domanda che tutti si pongono resta la stessa: tutti questi investimenti ripagheranno? Un indizio interessante arriva dal prospetto con cui Anthropic si prepara alla quotazione. I ricavi del primo semestre sono passati da 1,2 a 16,3 miliardi di dollari in un anno, e nel secondo trimestre è arrivato il primo utile operativo. Il dato più significativo è un altro: un anno fa, per ogni dollaro di ricavi, l’azienda spendeva circa 2 dollari in potenza di calcolo; oggi ne spende 55 centesimi. “È un singolo caso, e i prospetti di quotazione vanno sempre letti con prudenza, ma illustra un meccanismo che vale per tutto il settore”, commentano da Pharus. “Ogni nuova generazione di chip e di modelli produce lo stesso lavoro a un costo più basso. Questo permette di abbassare i prezzi, e prezzi più bassi fanno esplodere l’utilizzo”. Qui però serve l’altra metà del ragionamento, quella più da investitore. “Che l’intelligenza artificiale funzioni non significa che tutti quelli che la finanziano guadagneranno”, avvertono gli esperti. “Chi alla fine degli anni Novanta costruiva reti in fibra ottica aveva perfettamente ragione: il traffico internet sarebbe esploso. Ma fu costruita così tanta capacità che i prezzi crollarono, e molti di quei finanziatori persero quasi tutto. Era già successo con le ferrovie nell’Ottocento: il paese ne trasse un enorme beneficio, chi le aveva finanziate molto meno”. Il rischio di oggi è lo stesso. Se l’efficienza migliora più in fretta della domanda, parte dei data center in costruzione potrebbe restare sottoutilizzata. “Non è un allarme, ma un promemoria: in ogni grande ciclo di investimenti, la tecnologia vince quasi sempre, gli investitori non sempre”, sottolineano da Pharus.
L’economia americana corre, la Fed si ferma
Intanto l’economia americana continua a correre, e l’AI ne è ormai un motore centrale. Il PIL del terzo trimestre è cresciuto del 3,4%, ma il dato sottovaluta la forza reale: la domanda privata interna è salita del 4,9%, il ritmo più alto dal 2021. Gli investimenti delle imprese hanno spiegato circa metà della crescita del trimestre, e la spesa in tecnologia e software pesa ormai per il 5,5% del PIL, più del picco del 4,5% toccato durante la bolla delle dot-com. Il mercato del lavoro è solidissimo: le richieste di sussidi di disoccupazione sono scese sotto quota 200.000 per la decima volta quest’anno, un record dal 1969. In questo contesto la Fed ha scelto di fermarsi, con tassi invariati e un voto di 10 a 2. “Warsh ha definito l’economia forte, ha ammesso che l’inflazione è troppo alta, con il PCE al 3,6% e quasi metà delle voci del paniere sopra il 3%, ma ha preferito aspettare altri dati”, ricordano da Pharus. Le critiche non sono mancate: alcuni economisti hanno paragonato la Fed a qualcuno che, con l’allarme antincendio che suona e il fumo sotto la porta, chiede altre prove prima di chiamare i pompieri.
La rotazione in corso e cosa fare
Le Borse hanno già cominciato a muoversi di conseguenza. A ottobre l’S&P 500 a pesi uguali, quello in cui ogni azienda conta allo stesso modo, ha fatto nettamente meglio dell’indice classico, dominato dai grandi nomi tecnologici. La distanza tra i due è la più ampia dall’aprile del 2009. “Mentre i giganti dell’AI arrancavano, il resto del mercato saliva. È la conferma che la selettività non riguarda solo il credito: anche gli investitori in azioni stanno spostando capitali verso il resto del listino, con una velocità che non si vedeva da anni”, osservano gli esperti di Pharus. Cosa ci portiamo a casa? “La lezione della settimana è che il boom dell’AI non è in discussione, ma il mercato ha smesso di premiarlo in blocco”. Primo: guardare alla qualità dei bilanci e alla capacità di generare cassa, perché è questo il criterio con cui oggi il mercato separa i vincitori dagli altri. Secondo: distinguere tra chi usa l’infrastruttura AI per aumentare la produttività e chi costruisce l’infrastruttura a debito, perché i rischi sono molto diversi. Terzo: “approfittare della rotazione in corso per diversificare oltre i soliti grandi nomi”, concludono da Pharus.