Le società operanti nel settore dell’intelligenza artificiale e della tecnologia hanno fatto il loro ingresso sui mercati pubblici nell’ultimo anno e mezzo, dopo aver attinto alle proprie riserve di liquidità e aver esplorato tutte le altre fonti alternative di finanziamento. Il volume delle emissioni è stato estremamente consistente. “Che si tratti di hyperscaler o di data center, solo quest’anno si è superato il valore di 200 miliardi di dollari (all’inizio di ottobre)”, sottolinea Charudatta Shende, Head of Client Portfolio Management Fixed Income di Candriam. “Si tratta di una cifra superiore a qualsiasi dato registrato lo scorso anno. I data center rappresentano ora una quota maggiore degli indici obbligazionari, avvicinandosi al 5%”.
Un indebitamento in rapida crescita
Questo significa che i livelli di indebitamento sono in aumento. In passato, le aziende tecnologiche non si sono trovate ad affrontare problemi di questo tipo in quanto presentavano generalmente un basso livello di indebitamento e poche immobilizzazioni. Oggi, tuttavia, il quadro sta cambiando in maniera significativa. “Queste imprese sono sempre più coinvolte nel project financing, nelle costruzioni, nelle attività legate all’economia reale”, aggiunge Fabrice Sauzeau, Senior Institutional Portfolio Manager – Asset Allocation di Candriam. “Si tratta, dunque, di uno scenario profondamente diverso rispetto al passato. Ma questo deve essere interpretato come un monito sull’intelligenza artificiale? Assolutamente no”.
La cautela di Candriam sul credito
“In Candriam accogliamo con favore il cambiamento tecnologico che sta per arrivare, ma nel credito siamo più cauti riguardo all’aumento del livello di indebitamento, poiché non si tratta solo dell’aumento in sé, ma della velocità con cui esso sta crescendo”, precisa Shende. “Ogni volta che parliamo di un’accelerazione del livello di indebitamento, ci riferiamo a una cedola da pagare, e tale cedola, in molti casi, è di importo estremamente elevato. Come può un’azienda far fronte a tale onere? Pertanto, dobbiamo essere estremamente selettivi nei confronti di questi emittenti e assicurarci di aver compreso non solo la struttura, ma anche i covenant. Una delle prime cose che abbiamo osservato con l’intelligenza artificiale è quanto tutto sia interconnesso, un ecosistema circolare. I bond non ne sono immuni”.
Chi paga la cedola: l’ecosistema circolare
In definitiva, chi sarà a pagare la cedola? “Le spese in conto capitale di un soggetto rappresentano i ricavi di un altro, che a loro volta possono confluire in una terza società, la quale potrebbe essere quella che, in ultima istanza, paga la cedola del data center”, spiega Sauzeau. “Si tratta di dinamiche estremamente complesse, spesso difficili da ricostruire e seguire lungo tutta la catena. È proprio per questo motivo che dobbiamo essere molto selettivi in questa asset class. È fondamentale capire da dove provengono le risorse necessarie, chi pagherà la cedola e a quali condizioni tali pagamenti saranno effettuati”.
Non è una storia solo americana
“L’intelligenza artificiale è innanzitutto una storia americana e cinese, ma non riguarda esclusivamente il dollaro, è anche una storia europea”, afferma Shende. “Negli indici delle obbligazioni societarie denominate in euro, appena due anni fa non figuravano né Alphabet né Amazon. Oggi, invece, entrambi gli emittenti rappresentano circa l’1% dell’indice. Si tratta di un cambiamento enorme. Alphabet è ormai uno dei principali emittenti presenti nell’indice, soltanto 30 società hanno un peso superiore. Sia Alphabet sia Amazon sono destinate a restare su questi indici, avendo emesso titoli con scadenze che si estendono fino al 2064”.
La filiera globale
Inoltre, se osserviamo il quadro dal punto di vista della supply chain, emerge una dimensione chiaramente globale. “Basti pensare alla produzione di semiconduttori, fortemente concentrata in Asia, oppure ai produttori europei di macchinari e attrezzature, come ASML, o ancora a società come Shin-Etsu e alle aziende chimiche che forniscono le materie prime e i componenti chimici di base necessari ai processi produttivi”, prosegue Sauzeau. “Si tratta, quindi, di una filiera globale che coinvolge imprese appartenenti a settori molto diversi. L’impatto non si limita al comparto tecnologico e all’information technology, ma si estende trasversalmente all’intero sistema economico”.
Data center e rischi locali
“Un altro elemento che dimostra perché non si tratti di una storia legata esclusivamente al dollaro è rappresentato dai data center”, osserva Shende. “Queste infrastrutture, infatti, vengono realizzate attraverso progetti di carattere locale. Ma perché è necessario che siano distribuite sul territorio? In linea teorica, i calcoli possono essere eseguiti ovunque nel mondo, ma sappiamo che le prestazioni dei modelli migliorano quando l’elaborazione avviene in prossimità dell’utente finale. È quindi fondamentale che i data center siano localizzati vicino ai clienti. Gli hyperscaler tendono a concentrarsi attorno ai principali hub di connettività, dove sono presenti sia i clienti sia le infrastrutture energetiche. Diventa quindi importante diversificare le fonti e le modalità di approvvigionamento dell’energia, così come i rischi normativi e regolamentari. Il fatto che il Texas sia passato da una maggioranza Repubblicana a una Democratica può avere molte ripercussioni a livello locale sulla realizzazione di data center, sul rilascio di permessi, eccetera. Ci troviamo, dunque, di fronte a una struttura fortemente articolata su base locale. Di conseguenza, gli emittenti obbligazionari devono finanziarsi nelle valute dei Paesi in cui intendono realizzare le proprie infrastrutture. Questo comporta un’esposizione geografica diversificata, ma anche una molteplicità di rischi locali da gestire”.
High yield e investment grade: rischi diversi
“Questo è un aspetto importante, perché questi rischi si manifestano in modo diverso all’interno del mercato del credito”, precisa Sauzeau. “I progetti legati ai data center sono prevalentemente finanziati attraverso il segmento high yield, con società di dimensioni più contenute che si occupano della loro costruzione. Gli hyperscaler, invece, appartengono per lo più alla categoria investment grade, caratterizzata da un merito creditizio più elevato e da un rischio di default molto contenuto. Tuttavia, non è necessario che un’obbligazione vada incontro a un default o subisca un declassamento del merito creditizio perché il suo prezzo registri oscillazioni significative, o addirittura forti ribassi. È sufficiente, ad esempio, che determinate notizie provochino un ampliamento degli spread. Inoltre, sono coinvolti settori diversi, dalle utility alle società energetiche, fino ai vari fornitori della filiera. Ciascuno di questi soggetti è esposto ai rischi in maniera differente e richiede quindi una valutazione specifica. Tutto questo ci riporta al concetto di selettività. Non basta scegliere il tema o il settore in cui investire, ma occorre selezionare attentamente anche la singola obbligazione e lo specifico strumento finanziario. In questo contesto, la selettività è fondamentale per cogliere le opportunità offerte dall’intelligenza artificiale e dal settore tecnologico”.