L’evento più significativo delle ultime settimane è il deciso cedimento del credito speculativo nel settore tecnologico. I bond di tutte le società legate al settore AI hanno subìto un contagio generalizzato dopo il crollo delle obbligazioni di Oracle, CoreWave e Softbank.
A tali eventi si sono aggiunti clamorosi crolli sulle recenti IPO di titoli legati alla tecnologia in Korea e Australia. Come spiega Maurizio Novelli, gestore di Lemanik, i dubbi sulla tenuta della cosiddetta circular finance, eufemismo per evitare di utilizzare il termine Ponzi scheme, inventata per sostenere gli investimenti nel settore dei Datacenter, hanno iniziato a diffondersi tra i finanziatori e i sottoscrittori del credito. Il mercato del credito, a differenza dell’equity, non guarda al breve termine e i finanziatori valutano la sostenibilità del business nel medio-lungo termine. Quando tali investitori liquidano le posizioni, come accaduto già nel 2000 e nel 2007, il bull market sull’equity entra in crisi nell’arco di qualche mese.
L’allargamento degli spread e il rischio sistemico
I bonds delle società leader nel settore tech, come Amazon, Google e Meta, hanno subito un allargamento degli spread. Secondo Novelli, la domanda che occorre porsi è la seguente: se i bonds delle società più solide allargano gli spread, cosa sta accadendo al credito speculativo che finanzia il capex AI detenuto da banche, private credit e shadow banking. Dopo anni di sostegno pubblico e monetario, finalizzato a sostenere all’oltranza una colossale bolla speculativa che non avrebbe mai potuto cedere, ecco che gli stimoli finalizzati a sostenere la fiducia e la propensione al rischio del sistema non sono più sufficienti a proteggere la bolla finanziaria. Quindi, mentre stiamo ancora fornendo uno stimolo fiscale del 7,5% del PIL USA e un contesto monetario espansivo, supportato da 500 miliardi di QE all’anno, il credito speculativo che sostiene il driver dell’economia, ovvero AI e datacenter, cede comunque, nonostante Wall Street evidenzi utili stratosferici in crescita.
I trucchi contabili e la sostenibilità degli investimenti
Il problema, sottolinea Novelli, è che tali utili sono in parte dipendenti dalla eufemistica circular finance e in parte dovuti a rivalutazioni discrezionali applicate a partecipazioni in società non quotate. Senza tali trucchi contabili i profitti sarebbero a crescita marginale pari a zero o addirittura negativi. Infatti, nonostante l’aumento dei profitti evidenziato nel secondo quarter del 2026, le borse USA non sono sostanzialmente salite. Questi trucchi contabili servono a mascherare una strutturale insostenibilità finanziaria degli investimenti in corso e coincidono di norma con il picco del ciclo finanziario. In questi ultimi due anni, la grande macchina pubblicitaria gestita dalle principali banche d’investimento di Wall Street è servita a far credere l’incredibile. Tutti sappiamo benissimo ormai da tempo che i bilanci delle principali società del settore tecnologico, grazie ad una norma contabile perfettamente legale, evidenziano solo i ricavi e tengono fuori bilancio i costi e i debiti. Tutti sappiamo benissimo che se dovessimo consolidare questi costi e i debiti fuori bilancio, le valutazioni di mercato delle società quotate esploderebbero a livelli impensabili e il conto economico sarebbe già ora in crisi. Il cash flow evidenziato nei bilanci sarebbe già negativo e gli spread sui bond che finanziano il debito per sostenere il Capex su AI e Datacenter sarebbero già a livelli junk. Si tenga presente infatti che nello shadow banking tali crediti sono già su quotazioni junk.
Il parallelo con il sistema bancario e i subprime
Secondo Novelli, lo stesso meccanismo di contabilizzare solo i ricavi e non le perdite è utilizzato dalle banche per evidenziare utili sempre in crescita ed evitare di evidenziare i NPL. Infatti, se i bilanci bancari fossero così solidi non ci sarebbe motivo per annullare l’applicazione di Basilea III, mantenere le riserve bancarie fornite dalla FED a 3.500 miliardi contro i 1.500 della media storica e annullare i ratios patrimoniali richiesti per il rischio tassi derivante dalle crescenti posizioni sui Treasuries. E a tale proposito si ricordi – sottolinea Novelli – che il fallimento di alcune banche regionali USA nel 2023 è stato proprio innescato da perdite sui T Bonds e da finanziamenti al settore tech. I banchieri di Wall Street sanno anche loro benissimo che tra il 2027 e il 2028 i costi e i debiti non evidenziati nei bilanci dovranno essere consolidati e che la struttura finanziaria del capex AI e Datacenter subirà un netto downgrading. La norma contabile che ti consente di non contabilizzare i costi e i debiti infatti prevede che, nel momento in cui i Datacenter diventano operativi, tali costi e debiti devono essere contabilizzati. È esattamente lo stesso meccanismo che ha consentito, tra il 2004 e il 2007, di erogare crediti inesigibili sul Real Estate e trasformarli in cartolarizzazioni subprime Tripla A, andati poi in default dopo qualche anno.
Il rischio scaricato su assicurazioni e retail
Novelli evidenzia inoltre che già nel corso della seconda metà del 2025 le banche d’investimento di Wall Street hanno iniziato a scaricare i rischi connessi a tali crediti tramite derivati sintetici, mentre è noto che i fondi di private credit hanno scaricato parte dei rischi di credito nelle polizze vita del retail delle compagnie assicurative detenute dal private equity. Guarda caso, proprio in questi giorni, anche il credito collegato a tali compagnie assicurative ha iniziato a evidenziare un allargamento degli spread. La storia si ripete, ancora una volta, ma credo che questa volta il livello di complicità delle istituzioni sia nettamente più alto rispetto alla crisi del 2008, quando tutti hanno accusato le società di rating e quelle di revisione contabile per aver chiuso due occhi sulla veridicità dei bilanci e sulla credibilità dei rating tripla A sui mutui subprime. Nonostante tutte le promesse di regolamentazione dopo il 2008 nulla è stato fatto di concreto e il sistema finanziario è più opaco e deregolato di prima.
Le dinamiche di una possibile crisi
Ma se scoppia una crisi finanziaria, che tipo di dinamiche potremmo aspettarci oggi rispetto al 2008. Secondo Novelli, rispetto al passato oggi abbiamo più credito speculativo nel sistema, 45% contro 28% in rapporto al PIL USA, più concentrazione di rischio a causa dell’investimento in ETF, oltre 10 trilioni di dollari di asset passivi, e più leva a causa di molti ETF a leva. Si aggiunga l’attuale leva sugli Hedge Funds, 12 volte il NAV per le strategie Relative Value e a bassa volatilità, senza contare il rischio liquidità sul mercato finanziario. Abbiamo un eccesso di speculazione giornaliera tramite derivati, il 50% delle opzioni è a scadenza 24 ore, abbiamo asset illiquidi detenuti da private credit e private equity ufficialmente quantificati a 11 trilioni di dollari, pari al 25% del PIL nominale USA, abbiamo i compratori di ultima istanza, fondi pensione e assicurazioni, infarciti di asset illiquidi che riducono il margine di manovra e la liquidità disponibile. Un esempio di cosa può accadere in caso di inversione della propensione al rischio è quello della Korea e dell’indice Kospi, caratterizzato da alta concentrazione, leva e illiquidità. Dopo aver toccato il massimo di 9.400 punti a luglio, in seguito ad una correzione innescata dalla liquidazione di posizioni speculative sui semiconduttori quest’estate, l’indice ha perso il 50% in un mese, ha ricevuto un intervento di sostegno da parte del governo ma è tuttora a 5.500, dopo un tentativo di recupero innescato dagli interventi governativi. Numerose posizioni sono tuttora incagliate e i margin call hanno procurato perdite dell’intero capitale e oltre per centinaia di migliaia di investitori.
La liquidità del mercato
Qualora dovessimo subire una inversione del trend dopo 14 anni di bull market, sostenuto cercando di vendere la teoria che il rischio non esiste grazie alla virtuale Put fornita dai policymakers, pochissimi sarebbero coloro che potrebbero vendere. La prova di tale scenario è confermata dai provvedimenti legislativi implementati in questi ultimi anni sui meccanismi di riscatto dei fondi e sulle norme speciali introdotte dal governo USA per bloccare i capitali in uscita dagli Stati Uniti in caso di emergenza nazionale. In ogni caso, la liquidità del mercato non consentirebbe di uscire dalle posizioni long ed è altamente probabile che i policy makers dovrebbero introdurre un periodo di bank holiday, cioè una formale chiusura dei mercati finanziari. Il problema della illiquidità del mercato procurerebbe un deciso credit crunch sull’economia e indurrebbe la FED a innescare un colossale QE, nettamente più grande di quello del Covid e del 2008. Lo shadow banking system, purtroppo detentore e fornitore ad oggi del 60% del credito all’economia, rimarrebbe comunque intrappolato in ulteriori posizioni in perdita, che già oggi sono significative e non contabilizzate. Tale situazione procurerebbe il totale blocco delle cartolarizzazioni, che sono alla base del moltiplicatore monetario del sistema. Quindi il QE della FED servirebbe a poco se viene a mancare tale meccanismo. Nel 2008 la FED ha ritirato dal sistema proprio i MBS Subprime che bloccavano la ripartenza delle cartolarizzazioni. Oggi dovrebbe acquistare le cartolarizzazioni del credito speculativo di private credit, private equity, assicurazioni e banche, quindi il problema non è concentrato solo nel sistema bancario come nel 2008 e quindi più difficile da risolvere.
Le conseguenze su dollaro, oro e globalizzazione
Secondo Novelli, un ulteriore problema sarebbe la tenuta del Dollaro, dato che lo stimolo fiscale attualmente già in corso, 7,5% del PIL, dovrebbe essere ampliato ulteriormente al 15-20%, innescando ulteriore QE per sostenere l’intervento fiscale e procurando quindi una fuga dal Dollaro e la crisi del Dollar Standard. L’Oro aprirebbe una ulteriore fase pronunciata di rialzo assieme ai bond governativi dei paesi core, Germania, USA, Giappone e Cina. Mentre il Dollaro svaluta, il fly to quality si concentrerebbe su JPY e JGB, CHF, Bund e oro. La fine di questo bull market metterebbe decisamente a rischio la leadership mondiale dell’occidente e la libera circolazione dei capitali globali, dato che tutti cercherebbero di trattenere in casa i capitali necessari a sostenere le loro economie. I paesi in deficit sarebbero quelli maggiormente penalizzati, USA in testa, mentre quelli in surplus, Giappone, Cina e Germania, assisterebbero ad un rimpatrio di capitali guidato sia dal risk off sul mercato USA e sul Dollaro, sia da norme più restrittive sulla esportazione dei capitali e degli investimenti esteri. La priorità sarebbe quella di sostenere gli investimenti domestici e la globalizzazione subirebbe un ulteriore grave ridimensionamento. La crisi del debito produrrebbe deflazione che le politiche monetarie non sarebbero in grado di risolvere facilmente, sia per la crisi strutturale dello Shadow Banking System, sia per le esigenze di deleverage, sia per la perdita di capitale e risparmio del settore privato che avrebbe ripercussioni sui consumi a debito attualmente pari al 20% dei consumi totali USA.
Il quadro macroeconomico e l’instabilità sociale
Nonostante i recenti cali delle borse USA ed UE gli operatori rimangono positivi sulla ripresa, anche perché non esiste a priori uno scenario alternativo da raccontare. A supporto dell’analisi evidenziano profitti in crescita, il rally di fine anno e il January effect. A parte il primo fattore di positività che è tutto da verificare, appare evidente che per gli altri due ci basiamo su aspettative supportate da statistiche storiche che danno per scontato che si possano ripetere. La superficialità di tali motivazioni, secondo Novelli, non convince e sembra più rispecchiare il tentativo di concedere ancora un po’ di tempo al malato terminale che è il nostro sistema economico e finanziario. L’instabilità sociale emergente, la mancata percezione da parte della classe media che l’economia va così bene come la borsa evidenzia, l’esigenza di perseguire all’infinito in stimoli fiscali e monetari senza fine, il dubbio che i dati macro siano veri e guerre che nessuno vuole ma che tutti pagano, espongono il sistema a instabilità strutturale nel medio lungo periodo. Quello che emerge dai dati sulla crescita, se si vuole andare in profondità, è un PIL che cresce solo grazie agli stimoli e non è più in grado di produrre crescita in modo autonomo. Il PIL USA generato dal settore privato, anche con l’attuale capex AI incluso, evidenzia attualmente una crescita negativa del 2,7%. Questo preoccupante dato ci dice che la spesa pubblica, finanziata dall’attuale QE della FED di 500 miliardi all’anno, è l’unico fattore che impedisce all’economia di cadere in recessione. Purtroppo sappiamo anche che il debito pubblico, come quello privato, non può salire all’infinito. Questo è il contesto nel quale abbiamo riversato la più grande posizione long della storia su mercati finanziari concentrati, illiquidi e pericolosamente sempre meno trasparenti, il resto è solo narrazione.