I titoli di Stato europei stanno tornando al centro dell’interesse degli investitori. “Con i rendimenti reali sui massimi da diversi decenni e i fondamentali sovrani in fase di divergenza, l’asset class offre oggi una solida base di reddito, a fronte però di un set di opportunità più complesso”, afferma James Ringer, Fixed Income portfolio manager di Schroders. La situazione della Francia evidenzia chiaramente le sfide, ma anche il valore di un approccio flessibile. “L’elevato deficit e un parlamento frammentato rendono difficile definire e attuare un credibile piano di consolidamento fiscale, lasciando il premio per il rischio sovrano fortemente sensibile a bilanci, appuntamenti elettorali e altri sviluppi politici”, aggiunge Ringer.
Un punto di partenza interessante per il reddito
“I titoli di Stato europei rappresentano oggi un’interessante fonte di reddito”, osserva Ringer. I rendimenti nominali si posizionano nettamente al di sopra delle aspettative di inflazione a lungo termine prezzate dal mercato. Si tratta di un’inversione rispetto al contesto dello scorso decennio, caratterizzato da rendimenti reali fortemente negativi. Inoltre, in termini relativi, i rendimenti degli indici governativi in euro sono ormai ampiamente comparabili a quelli offerti dalle obbligazioni societarie euro investment grade. “Elemento ancora più significativo, per la prima volta dalla Crisi Finanziaria Globale, gli investitori in titoli di Stato in euro beneficiano di un rendimento reale superiore alle stime di crescita reale a lungo termine dell’Eurozona”, spiega il Fixed Income portfolio manager di Schroders. In termini assoluti, i rendimenti reali si attestano sui livelli più elevati da oltre un decennio, creando un punto di partenza interessante in cui gli investitori obbligazionari non devono più fare affidamento esclusivamente sulle plusvalenze derivanti dal calo dei tassi d’interesse per generare rendimento.
La normalizzazione del bilancio della Bce
Una maggiore dispersione di mercato crea un contesto più ricco per la gestione attiva. Tuttavia, le valutazioni interessanti rappresentano solo una parte della storia. La crescente divergenza del mercato rafforza la validità della gestione attiva, guidata da due fattori chiave. Il primo è la normalizzazione del bilancio della Bce: “Gran parte del repricing del mercato è stata una conseguenza dei rialzi dei tassi effettuati e previsti dalla Bce, ma anche il ridimensionamento del bilancio ha svolto un ruolo importante”, afferma Ringer. Il processo con cui la Bce smette di reinvestire integralmente il capitale dei titoli in scadenza ha di fatto rimosso dal mercato un grande acquirente insensibile al prezzo e, oltre ad aumentare gli oneri finanziari per i governi, ha generato dispersione nel mercato.
Da quando la Bce ha avviato il quantitative tightening nel 2023, gli investitori privati hanno assorbito una quota maggiore delle emissioni nette di obbligazioni. “Riteniamo che si tratti di uno sviluppo salutare, destinato a favorire un mercato più selettivo che premia l’investimento attivo”, sottolinea Ringer. Un chiaro esempio è la traiettoria divergente dei titoli di Stato spagnoli e francesi dalla fine del quantitative tightening, che riflette il miglioramento dei fondamentali sovrani in Spagna e un percorso più complesso in Francia. Man mano che la Bce si è defilata, i mercati hanno riclassificato gli emittenti in base alla loro solidità fiscale.
Divergenza fiscale e politica nell’Eurozona
Il ritorno a una price discovery guidata dal mercato è di fondamentale importanza, in quanto il contesto fiscale dell’Eurozona sta diventando sia più complesso sia meno omogeneo. In molti Paesi, il tasso di interesse effettivo sul debito supera già la crescita economica; ciò provoca un aumento del rapporto debito/PIL in assenza di una politica fiscale restrittiva. Allo stesso tempo, si intensificano altre pressioni sulla spesa: il progressivo invecchiamento della popolazione fa salire la domanda di pensioni, sanità e altri servizi pubblici, mentre i maggiori impegni sul fronte della difesa pongono ulteriori sfide ai bilanci nazionali.
Cosa ancora più importante, i governi affrontano queste pressioni partendo da condizioni d’avvio estremamente diverse. Il carico del debito, i saldi primari, le prospettive di crescita e i profili di rifinanziamento variano in modo significativo tra i diversi Paesi, così come la capacità politica di incrementare le entrate o tagliare la spesa. “Le tempistiche rendono il prossimo anno particolarmente cruciale”, avverte Ringer. La Spagna terrà elezioni generali anticipate a fine novembre, mentre Francia, Italia e Grecia sono tutte chiamate al voto nazionale nel 2027, concentrando diverse decisioni chiave di politica fiscale nell’arco di soli 12 mesi. Le campagne elettorali rischiano di generare impegni difficilmente conciliabili con i vincoli di bilancio esistenti, mentre i successivi accordi di coalizione e piani fiscali riveleranno la reale volontà e capacità dei governi di apportare i giusti aggiustamenti. “I mercati potrebbero sottovalutare tali vincoli finché le scelte politiche rimarranno indefinite, per poi riprezzarli bruscamente man mano che le implicazioni diventeranno più chiare”, aggiunge il portfolio manager.
Al contrario, le notizie di natura politica potrebbero spingere i premi per il rischio a superare il reale cambiamento dei fondamentali sottostanti. Il calendario elettorale del 2027 offre quindi una serie di potenziali catalizzatori attraverso cui le differenze tra emittenti sovrani, e le opportunità per gli investitori attivi, potrebbero farsi più marcate.
Trasformare la dispersione in un’opportunità attiva
“L’approccio all’investimento in titoli di Stato europei combina un quadro macroeconomico basato su scenari con un’analisi dettagliata dell’intero universo governativo europeo”, spiega George Thompson, portfolio manager di Schroders. Più che affidarsi a una singola previsione centrale, il team prende in considerazione molteplici traiettorie di crescita, inflazione e politica monetaria e fiscale, valuta il comportamento che i singoli mercati sovrani potrebbero assumere in ciascuno scenario e confronta tali conclusioni con quanto già scontato dai mercati. Specialisti di settore dedicati forniscono una valutazione Paese per Paese delle valutazioni degli spread, aiutando a individuare dove gli investitori potrebbero mostrare troppa compiacenza o dove, ad esempio, l’incertezza politica potrebbe aver spinto i prezzi oltre quanto giustificato dai fondamentali sottostanti.
“Questo approccio dovrebbe rivelarsi particolarmente prezioso man mano che il fitto calendario politico del 2027 spingerà i mercati a rivalutare le traiettorie dei singoli emittenti sovrani”, afferma Thompson. Un’elezione o un annuncio politico possono segnalare un cambiamento duraturo nella credibilità fiscale, oppure creare soltanto una dislocazione temporanea. “Distinguere tra queste due dinamiche può orientare la selezione attiva dei Paesi e il posizionamento a valore relativo, mentre l’analisi di scenario ci aiuta a verificare la tenuta di tali posizioni di fronte a diversi possibili esiti”, aggiunge il portfolio manager. L’obiettivo non è prevedere con esattezza ogni sviluppo politico o macroeconomico, bensì allocare il rischio laddove la remunerazione prospettica appare più solida e costruire il portafoglio prestando attenzione alla resilienza nei diversi scenari plausibili.
Di conseguenza, gli interessanti rendimenti a livello di mercato offrono una solida base di reddito, mentre una maggiore dispersione nei prezzi dei titoli sovrani crea un’ulteriore potenziale fonte di rendimento, rendendo la gestione attiva particolarmente rilevante. “È un contesto in cui la selezione e la flessibilità fanno la differenza”, conclude Thompson.