L’inflazione torna a preoccupare, i rendimenti obbligazionari raggiungono nuovi massimi pluriennali e le tensioni politiche francesi alimentano l’incertezza sui mercati europei. A complicare il quadro si aggiungono i dubbi sulla sostenibilità degli investimenti nell’intelligenza artificiale e le prossime elezioni di metà mandato negli Stati Uniti. Eppure, nonostante i numerosi fattori di rischio, l’economia globale continua a dimostrare una capacità di tenuta superiore alle attese. È da questo equilibrio tra resilienza macroeconomica e fragilità finanziarie che prende forma la lettura dei mercati di Filippo Casagrande, chief of investments di Generali Investments.
«Nell’ultimo mese abbiamo assistito a un progressivo aumento della cautela degli investitori, nonostante un quadro macroeconomico che continua a mostrarsi resiliente», osserva Casagrande. «Inflazione ed energia rimangono i principali fattori di rischio, con tassi di interesse elevati che iniziano a pesare maggiormente sulle componenti più rischiose del mercato».
Energia e inflazione, lo shock non è finito
Il principale elemento di preoccupazione rimane il mercato energetico. Le speranze di una normalizzazione dei prezzi sono state nuovamente disattese, con il petrolio Brent stabilmente sopra i 100 dollari al barile e tornato in prossimità di quota 110 nelle ultime sedute considerate. Le tensioni in Medio Oriente continuano infatti a ostacolare un ritorno alla normalità, mentre sul mercato dei prodotti raffinati la riduzione dell’offerta proveniente dalla Russia e dal Medio Oriente ha spinto il prezzo all’ingrosso del diesel fino a circa 220 dollari al barile, sia in Europa sia negli Stati Uniti.
In questo contesto si inserisce la decisione dell’amministrazione Trump di allentare temporaneamente, fino ad aprile 2027, le restrizioni sul diesel russo, una scelta che ha suscitato critiche anche per il contrasto con le precedenti misure dirette a limitare le esportazioni energetiche di Mosca.
Per l’Europa il problema riguarda anche il gas naturale. Dopo il raddoppio delle quotazioni durante l’estate, il TTF è salito nelle ultime settimane fino a circa 88 euro per megawattora, un livello che aumenta ulteriormente i rischi per l’inflazione dell’Eurozona. L’impatto non si limita ai prezzi direttamente legati all’energia, ma potrebbe estendersi a beni e servizi attraverso effetti indiretti sui costi di produzione e trasporto.
Le conseguenze sono già visibili negli indicatori dei prezzi. Negli Stati Uniti l’inflazione complessiva è passata dal 3,4% di agosto al 3,7% di settembre, mentre nell’Eurozona è salita dal 3,2% al 3,8%. In entrambe le aree si registra anche una moderata risalita dell’inflazione di fondo, che esclude le componenti più volatili: negli Stati Uniti è aumentata dal 2,4% al 2,6%, mentre nell’Eurozona è passata dal 2,4% al 2,5%.
«Il messaggio rimane quello già anticipato il mese scorso, ma con qualche evidenza in più: il ritorno verso il 2% appare più lento e accidentato del previsto», sottolinea Casagrande. Il rischio principale è che il rincaro dell’energia non rimanga confinato all’inflazione complessiva, ma finisca per alimentare anche le componenti di fondo, rendendo più difficile il compito delle banche centrali.
Le stime degli analisti riflettono già questo peggioramento. Per il 2026 l’inflazione è attesa al 3,4% negli Stati Uniti e al 3% nell’Eurozona, mentre nel 2027 dovrebbe attestarsi rispettivamente al 2,5% e al 2,6%. Entrambe le aree resterebbero quindi sopra l’obiettivo del 2%.
Crescita resiliente, Fed e BCE verso nuovi rialzi
A rendere più complesso lo scenario è la solidità dell’attività economica. Negli Stati Uniti gli indici di fiducia delle imprese rimangono in territorio espansivo: a settembre l’ISM manifatturiero si è attestato a 54,5 punti e quello dei servizi a 54,9. Anche i consumi mostrano una certa capacità di resistenza, nonostante la stagnazione dei salari reali e la riduzione del tasso di risparmio, sceso al 4,1%.
In Europa i segnali congiunturali sono risultati persino più incoraggianti. Il PMI composito dell’Eurozona è salito da 52 a 53,1 punti, il livello più elevato degli ultimi 41 mesi. Il manifatturiero ha raggiunto quota 52,9, massimo da maggio 2022, mentre l’indice dei servizi è aumentato da 51,6 a 53. Per la prima volta da novembre dell’anno precedente, tutti i principali Paesi monitorati hanno registrato un’espansione dell’attività economica.
Le previsioni di crescita confermano questa capacità di tenuta. Negli Stati Uniti il prodotto interno lordo è atteso in aumento del 2,2% sia nel 2026 sia nel 2027. Per l’Eurozona le stime indicano invece un’espansione dell’1% nel 2026 e dell’1,3% nel 2027.
«Nel complesso, i dati continuano a descrivere un’economia globale più resistente di quanto ci si potesse attendere alla luce degli shock degli ultimi mesi», rileva Casagrande. La prospettiva, tuttavia, resta condizionata dall’eventualità che il rincaro dell’energia e condizioni finanziarie più restrittive inizino a frenare maggiormente l’attività nei prossimi trimestri.
La combinazione di crescita ancora robusta e inflazione in aumento ha ridimensionato le aspettative di un allentamento monetario e ha spinto verso l’alto i rendimenti dei titoli di Stato. Tra la fine di settembre e l’inizio di ottobre il Bund decennale ha superato il 3,6%, mentre il Treasury statunitense della stessa scadenza è salito oltre il 5,3%, raggiungendo il livello più elevato dal 2002.
Le aspettative di mercato sui prossimi interventi di Fed e BCE si sono successivamente attenuate, anche in seguito all’aumento dell’avversione al rischio e alle indicazioni delle autorità monetarie sulla possibilità di procedere con maggiore gradualità. La direzione, tuttavia, rimane restrittiva.
Negli Stati Uniti il mercato non attribuisce ormai quasi alcuna probabilità a un rialzo immediato nella riunione di ottobre, ma sconta aumenti cumulati di circa 25 punti base entro dicembre, 50 entro marzo 2027 e 67 entro giugno. Uno scenario simile riguarda la BCE, per la quale le attese indicano un primo ulteriore rialzo a dicembre e un secondo a marzo 2027.
Per Casagrande, sarà fondamentale capire quanto a lungo durerà lo shock energetico e soprattutto se riuscirà a trasferirsi sulle componenti non energetiche dell’inflazione. Da qui la necessità di mantenere un approccio prudente, senza dare per scontato né un rapido ritorno alla normalità dei prezzi né un immediato cambio di rotta delle banche centrali.
Francia sotto pressione
Alle tensioni sui tassi si sono aggiunte le difficoltà della Francia, dove l’incertezza politica e i timori per i conti pubblici hanno provocato un marcato aumento del premio per il rischio. Il primo ottobre lo spread tra i titoli di Stato francesi e quelli tedeschi a dieci anni ha superato i 140 punti base, il livello più elevato da maggio 2012.
Il successivo rientro dei rendimenti dei principali titoli governativi non ha prodotto un miglioramento altrettanto significativo per Parigi. Il differenziale OAT-Bund è rimasto a 137 punti base, confermandosi il più alto tra i Paesi dell’Eurozona.
Le tensioni francesi si sono propagate anche agli altri mercati obbligazionari europei, con effetti differenti a seconda dei segmenti. Il credito Investment Grade ha mostrato una buona tenuta, mentre i BTP hanno registrato una fase di debolezza più pronunciata. Lo spread italiano verso la Germania è arrivato a sfiorare i 120 punti base all’inizio di ottobre, per poi ridiscendere a 107 punti.
Ancora più evidente è stata la correzione dell’High Yield europeo, con un allargamento degli spread superiore a 60 punti base che ha portato in territorio negativo anche la performance da inizio anno. A pesare sono stati sia il peggioramento del clima di mercato sia il rialzo dei rendimenti governativi, particolarmente penalizzante per gli strumenti obbligazionari più esposti alla duration.
Nonostante queste tensioni, Generali Investments individua opportunità nel comparto dei titoli di Stato italiani. «Diventiamo più costruttivi sui BTP: il recente allargamento dello spread e l’attuale livello dei rendimenti, con il decennale intorno al 4,5%, rappresentano un punto di ingresso ragionevole alla luce dell’evoluzione dei fondamentali italiani», afferma Casagrande.
La preferenza per i titoli italiani non elimina tuttavia i rischi. Un ulteriore peggioramento della situazione politica e fiscale francese potrebbe infatti alimentare nuove tensioni sull’intero mercato obbligazionario dell’Eurozona, con conseguenze anche per i differenziali dei Paesi periferici.
Bund preferiti ai Treasury, credito europeo ancora interessante
Nell’allocazione obbligazionaria, Generali Investments mantiene un orientamento costruttivo sui Bund tedeschi. I rendimenti raggiunti offrono un punto di partenza interessante, mentre un eventuale aumento dell’avversione al rischio potrebbe favorire i titoli governativi considerati più solidi. Rimane invece prudente sulla Francia, dove le incognite politiche e fiscali continuano a rappresentare un elemento di vulnerabilità.
Sui Treasury statunitensi l’approccio è più cauto. Nell’ultimo mese il differenziale tra i rendimenti decennali americani e quelli tedeschi si è ampliato da circa 148 a oltre 180 punti base, prima di ridiscendere a 167 punti. La maggiore resilienza dell’economia statunitense potrebbe sostenere ulteriormente i rendimenti americani rispetto a quelli tedeschi.
Per questo motivo, la preferenza per la duration viene espressa soprattutto attraverso i Bund, in attesa che i Treasury raggiungano livelli relativi più interessanti.
Nel credito, invece, il giudizio rimane positivo, soprattutto in Europa. L’allargamento degli spread ha migliorato il rapporto tra rischio e rendimento senza che si osservi, per il momento, un deterioramento significativo dei fondamentali degli emittenti.
«Sull’Investment Grade europeo, rendimenti complessivi intorno al 4% continuano a rendere interessante il carry», spiega Casagrande. Il rendimento corrente rappresenta infatti