La recente impennata dei rendimenti sui Treasury a lunga scadenza continua a interrogare gli analisti. Se da un lato la crisi energetica ha riacceso le pressioni inflazionistiche, dall’altro questa sola componente non sembra sufficiente a giustificare l’ampiezza del movimento osservato sulle curve lunghe. Negli Stati Uniti la crescita mostra una resilienza superiore alle attese, sostenuta in particolare dagli investimenti nell’ecosistema dell’intelligenza artificiale, mentre in Europa i dati congiunturali hanno sorpreso positivamente.
Come sottolineano Andrea Delitala, Head of Multi Asset Euro, e Marco Piersimoni, Co-Head of Multi Asset Euro di Pictet Asset Management, il vero interrogativo per i mercati non riguarda soltanto l’inflazione o le prossime mosse della Fed, ma il nuovo livello di equilibrio dei tassi reali. Ed è proprio qui che si concentra il principale elemento di incertezza per gli investitori obbligazionari.
Una crescita americana solida ma non equilibrata
I timori di stagflazione emersi nella fase iniziale della crisi si sono progressivamente ridimensionati. Negli Stati Uniti la resilienza è evidente soprattutto negli investimenti, che contribuiscono per circa la metà alla crescita, anche considerando che una parte significativa dei beni acquistati dalle imprese è importata. La tecnologia e l’intelligenza artificiale assumono un peso crescente nella dinamica del ciclo economico. La questione è però se l’ondata di innovazione possa tradursi in un cambiamento strutturale del potenziale di crescita. Gli investimenti in AI sostengono le aspettative sugli utili e la produttività dei settori più interessati, ma resta da capire con quale rapidità i benefici si estenderanno al resto dell’economia.
Secondo Delitala e Piersimoni, se l’intelligenza artificiale aumentasse in modo duraturo la dinamica della produttività totale dei fattori, e non solo quella del lavoro, allora aumenterebbe il potenziale di crescita, e il livello più elevato di rendimenti reali potrebbe riflettere un nuovo equilibrio, anziché una semplice distorsione di mercato.
La dinamica a K del mercato del lavoro
Il mercato del lavoro americano offre però un primo indizio di divergenza. Il rapporto tra posti vacanti e disoccupazione si colloca intorno a 1,03, mentre la dinamica retributiva continua a rallentare. Più che il livello complessivo dei salari, conta però la differenza tra i settori: quelli direttamente collegati all’AI mostrano un andamento più positivo rispetto ai comparti tradizionali, come la manifattura.
Si tratta della cosiddetta dinamica a K: da una parte i settori sostenuti dall’innovazione e dagli investimenti tecnologici, dall’altra quelli più tradizionali ed esposti al costo del denaro. Se i primi continuano a crescere anche con tassi elevati, i secondi incontrano maggiori difficoltà. Nei prossimi trimestri sarà determinante capire se la spinta tecnologica riuscirà a trainare anche il resto dell’economia.
Inflazione: un’accelerazione che non spiega tutto
Il CPI USA di settembre è appena uscito sopra le attese, al 3,7% su base annua, 0,3% più di agosto, mentre l’inflazione core è risalita dal 2,4% al 2,6%. Questo dato interrompe il sentiero di rientro principalmente a causa dei prezzi dell’energia. D’altro canto, il protrarsi della crisi nel Medio Oriente ha spinto al rialzo le aspettative d’inflazione, soprattutto in Europa.
Nell’area euro, secondo la stima flash di Eurostat, l’inflazione è salita al 3,8% a settembre, dal 3,2% di agosto, trainata dai prezzi dell’energia, che hanno messo a segno un balzo del 18,8% su base annua. Al netto di questa componente, l’inflazione core rimane contenuta, con una stima che si attesta attorno al 2,5%. I prezzi dell’energia hanno dunque accelerato l’inflazione headline senza modificare in modo permanente le aspettative di medio-lungo periodo.
La distinzione è cruciale per valutare l’impatto sui tassi: un aumento temporaneo dei prezzi del petrolio, o dei suoi derivati, può influenzare la parte breve della curva, ma giustifica meno un movimento persistente dei rendimenti decennali e trentennali.
La Fed cambia tono, ma non basta
Sulla parte breve della curva il mercato ha ridimensionato le attese di tagli dei tassi rispetto a inizio anno. La Fed ha assunto un orientamento più severo sull’inflazione, anche per preservare la propria credibilità.
Questo cambiamento contribuisce a spiegare il repricing delle scadenze brevi, ma non basta a spiegare l’ampiezza e la persistenza del rialzo dei Treasury a lunga scadenza. Il rendimento decennale ha raggiunto il 5,3%, mentre le aspettative implicite di inflazione a dieci anni si collocano intorno al 2,36% senza significative variazioni da quattro anni a questa parte: la parte largamente preponderante del movimento si traduce dunque in un aumento dei rendimenti reali. I Treasury decennali indicizzati all’inflazione rendono ora il 2,8%, un livello più che doppio rispetto ai tassi reali compatibili con l’economia in equilibrio.
Il nodo dei rendimenti reali e il ruolo delle big tech
Un’altra possibile ipotesi per spiegare il rialzo dei rendimenti reali sarebbe la perdita di credibilità fiscale e istituzionale degli Stati Uniti. Se i mercati temessero un peggioramento strutturale della sostenibilità del debito pubblico, dovrebbero chiedere un premio per il rischio più elevato. Tuttavia, al momento, il merito di credito sovrano non sembra aver registrato variazioni tali da spiegare da solo il rialzo dei rendimenti.
Resta il term premium, il premio richiesto per detenere titoli a lunga scadenza, influenzato da fattori difficili da isolare: volatilità, correlazione con gli attivi rischiosi, incertezza macroeconomica, rischi geopolitici. Anche questa componente, però, non spiega affatto l’intero movimento dei tassi osservato durante l’estate. Tra gli elementi che depongono a favore di una possibile dislocazione del mercato rientrano certamente gli investimenti degli hyperscaler. I grandi operatori tecnologici, infatti, finanziano infrastrutture di calcolo e data center attraverso emissioni obbligazionarie crescenti, non soltanto negli Stati Uniti e in dollari, ma anche su altre curve e su scadenze medio-lunghe. Come osservano Delitala e Piersimoni, non si tratta di una spiegazione esaustiva del rialzo dei rendimenti dei Treasury, ma certamente è un fattore rilevante che depone a favore di una certa dislocation del mercato.
Le conseguenze per i portafogli
Le implicazioni per l’asset allocation sono significative. Se il tasso reale di equilibrio, ad esempio quello indicato dalla Fed all’1,2% reale, fosse sottostimato dagli economisti in ritardo rispetto al mercato, il rialzo dei rendimenti avrebbe natura strutturale. Puntare su una rapida discesa dei Treasury a lunga scadenza sarebbe allora rischioso, perché il mercato starebbe incorporando una nuova normalità. In alternativa, il movimento potrebbe essere il risultato di una market dislocation, ossia una distorsione solitamente temporanea.
Se i rendimenti reali si trovassero al di sopra dei fondamentali, il mercato obbligazionario potrebbe offrire opportunità una volta esauriti i fattori che alimentano la pressione sulla parte lunga della curva, anche perché tassi eccessivamente elevati prima o poi sarebbero dannosi per la crescita, con implicazioni deflattive e conseguente discesa dei tassi stessi.
La parte lunga della curva al centro della scena
In conclusione, il principale enigma dei mercati obbligazionari si concentra sulla parte lunga della curva, più che sulle prossime decisioni della Fed. Inflazione, geopolitica e politica monetaria spiegano una parte del movimento, ma resta da stabilire se sia in corso una revisione del livello di equilibrio dei tassi reali o una dislocazione destinata a rientrare. La risposta determinerà non soltanto il valore dei Treasury, ma anche le scelte di duration e, più in generale, le scelte di allocazione del capitale sui mercati globali.