Il dollaro ha recuperato gran parte delle perdite accumulate dopo l’annuncio dei dazi statunitensi del 2 aprile, ma le prospettive per la valuta americana non indicano necessariamente l’avvio di una nuova fase di apprezzamento duraturo. Le aspettative sui tassi della Fed, la solidità della crescita economica statunitense e i consistenti afflussi di capitali verso Wall Street hanno contribuito alla ripresa del biglietto verde. Tuttavia, secondo l’analisi di Antonio Tognoli, responsabile macro analisi e comunicazione di Cfo SIM, la valuta americana appare già più forte di quanto suggeriscano i principali fondamentali economici. Un ulteriore rafforzamento, quindi, potrebbe rivelarsi difficile.
«Il percorso del dollaro negli ultimi 18 mesi è stato significativo», osserva Tognoli, ricordando come la valuta abbia subito una brusca correzione dopo gli annunci tariffari del cosiddetto Liberation Day di Donald Trump, per poi stabilizzarsi e indebolirsi nuovamente durante l’estate, in un contesto caratterizzato dai timori sulla credibilità della Fed. La successiva inversione di tendenza è stata alimentata soprattutto dal cambiamento delle aspettative sui tassi d’interesse americani.
Il Dollar Index (DXY), che misura l’andamento del dollaro rispetto a un paniere di principali valute internazionali, ha così recuperato gran parte del terreno perso dopo l’introduzione dei dazi il 2 aprile. Un andamento che, secondo Tognoli, ridimensiona la narrativa di una svalutazione strutturale della valuta americana, senza però implicare che il recupero possa proseguire con la stessa intensità.
Fed, aspettative sui tassi e differenziali di rendimento
Il principale motore della ripresa del dollaro è stato il cambiamento delle prospettive di politica monetaria negli Stati Uniti. Le aspettative del mercato sono passate dalla possibilità di tagli dei tassi a uno scenario di ulteriore inasprimento, con un impatto diretto sui rendimenti delle attività finanziarie denominate in dollari.
«La drastica revisione dei tassi – e soprattutto il ruolo delle aspettative – ha dato un forte impulso al dollaro e agli asset denominati in dollari quest’anno», sottolinea Tognoli. Il movimento è stato accompagnato da uno spostamento dei differenziali di rendimento a due anni, che hanno contribuito a sostenere la valuta americana.
L’analisi di Cfo SIM invita tuttavia a non dare per scontato che questa dinamica prosegua. Le aspettative di mercato, secondo Tognoli, sono diventate particolarmente aggressive, arrivando a incorporare quattro rialzi dei tassi nei successivi 12 mesi, oltre all’aumento effettuato il mese precedente. Uno scenario che appare eccessivo alla luce di un quadro macroeconomico ancora incerto.
A confermare questa fragilità contribuiscono anche i dati sul mercato del lavoro, con un rapporto sull’occupazione inferiore alle attese. Se le prospettive di ulteriori strette monetarie dovessero ridimensionarsi, i differenziali di rendimento potrebbero restringersi, riducendo uno dei principali sostegni al dollaro.
«Se le aspettative di un ulteriore inasprimento della politica monetaria della Fed dovessero ridimensionarsi, i differenziali di rendimento che hanno contribuito al rimbalzo del dollaro potrebbero ridursi e pesare sulla valuta», spiega Tognoli.
Un simile scenario avrebbe conseguenze anche sui mercati finanziari internazionali. Un dollaro meno forte potrebbe infatti favorire una maggiore propensione al rischio e creare condizioni più favorevoli per le borse dei Paesi emergenti, sostenendo le strategie d’investimento orientate a questa asset class.
Wall Street e gli afflussi di capitali sostengono la valuta
Se la politica monetaria rappresenta un possibile elemento di debolezza, i flussi di capitale verso gli Stati Uniti costituiscono invece un importante fattore di sostegno. La solidità della crescita economica americana, gli utili societari e gli investimenti nell’intelligenza artificiale hanno contribuito alla sovraperformance delle azioni statunitensi dall’inizio della guerra in Iran, attirando risorse finanziarie internazionali verso gli asset denominati in dollari.
I dati del Bureau of Economic Analysis evidenziano la portata di questi movimenti: nei 12 mesi terminati a luglio, gli investitori stranieri hanno investito quasi 1.000 miliardi di dollari in azioni e quote di fondi d’investimento statunitensi. Nel solo secondo trimestre, gli afflussi hanno raggiunto la cifra record di 426 miliardi di dollari.
Si tratta di volumi che contribuiscono a spiegare la resilienza del dollaro anche in una fase caratterizzata da incertezze geopolitiche e interrogativi sulla sostenibilità delle politiche economiche statunitensi.
«Prevediamo che questo sostegno persisterà, dato che la crescita degli utili rimarrà robusta», afferma Tognoli. La capacità delle società americane di continuare a generare profitti e di attrarre capitali internazionali potrebbe quindi compensare, almeno in parte, un eventuale indebolimento della valuta derivante da una revisione delle aspettative sui tassi della Fed.
Il quadro, tuttavia, presenta un equilibrio delicato: da un lato, il rallentamento delle aspettative di rialzo dei tassi potrebbe ridurre il vantaggio di rendimento degli investimenti in dollari; dall’altro, la forza di Wall Street e l’interesse globale per il mercato azionario statunitense potrebbero continuare a sostenere la domanda della valuta americana.
I fondamentali non indicano un nuovo rally prolungato
Oltre alla politica monetaria e ai flussi finanziari, l’analisi considera altri fattori tradizionali, tra cui il sentiment degli investitori e il premio a termine, ossia la compensazione richiesta per detenere obbligazioni a più lunga scadenza rispetto a strumenti di durata inferiore.
Quest’ultimo indicatore si è leggermente attenuato dopo il temporaneo aumento registrato durante l’estate. Il rialzo dei tassi deciso dalla Fed a settembre ha contribuito a ristabilire la credibilità della banca centrale, riducendo parte delle tensioni che avevano alimentato le preoccupazioni sulla valuta.
Nel complesso, tuttavia, questi elementi non sembrano sufficienti a giustificare un nuovo e prolungato ciclo rialzista del dollaro. La combinazione tra politica monetaria, crescita economica, flussi di capitale e fattori di rischio suggerisce piuttosto una fase di stabilizzazione, con la possibilità di un moderato indebolimento.
«Riteniamo quindi che ci siano poche possibilità di un’ulteriore e prolungata impennata del dollaro», osserva Tognoli. «Al contrario, prevediamo che la valuta si mantenga intorno ai livelli attuali, se non addirittura leggermente più debole».
Una prospettiva che non coincide con l’ipotesi di una perdita strutturale di centralità del dollaro sui mercati internazionali. Se gli investitori stessero realmente perdendo fiducia nel ruolo di lungo periodo della valuta americana, ci si attenderebbe una divergenza più marcata rispetto ai fattori fondamentali che ne determinano l’andamento. Per il momento, invece, la dinamica del cambio appare ancora spiegabile soprattutto attraverso le variabili economiche e finanziarie.
Deficit e debito restano rischi da monitorare
Questo non significa che le vulnerabilità degli Stati Uniti siano scomparse. La situazione dei conti pubblici continua a rappresentare un elemento di rischio, con un deficit federale pari a 1.900 miliardi di dollari e un debito pubblico vicino al 101% del prodotto interno lordo.
Si tratta di squilibri che potrebbero tornare al centro dell’attenzione degli investitori, soprattutto qualora emergessero nuovi dubbi sulla sostenibilità fiscale americana o sulla capacità delle istituzioni di mantenere la fiducia dei mercati.
Al momento, tuttavia, questi fattori non sembrano dominare la formazione del cambio. La tenuta del dollaro indica che gli investitori continuano a reagire prevalentemente alle prospettive sui tassi, alla crescita economica e ai flussi di capitale, più che a una revisione radicale del ruolo internazionale della valuta.
Per Tognoli, dunque, il punto centrale non è tanto prevedere un crollo del dollaro quanto riconoscere che il recupero degli ultimi mesi potrebbe aver già incorporato una parte significativa delle notizie favorevoli. La soglia necessaria per alimentare ulteriori rialzi appare elevata, mentre eventuali delusioni sul fronte della politica monetaria potrebbero riaprire la strada a una correzione.
Mercati emergenti favoriti da un dollaro meno forte
Le implicazioni per gli investitori riguardano anche l’allocazione geografica dei portafogli. Un dollaro stabile o moderatamente più debole potrebbe infatti sostenere le borse dei mercati emergenti, riducendo parte delle pressioni finanziarie associate a una valuta americana particolarmente forte.
Il possibile ridimensionamento delle aspettative di rialzo dei tassi statunitensi, insieme alla prospettiva di una stabilizzazione del cambio, potrebbe contribuire a migliorare il contesto per gli asset più sensibili alla propensione al rischio.
«Un dollaro stabile o moderatamente più debole rafforzerebbe inoltre la sovrappesatura sui mercati azionari emergenti», conclude Tognoli.
La prospettiva delineata da CFO SIM è quindi quella di un dollaro ancora sostenuto dalla solidità dell’economia statunitense e dall’attrattività di Wall Street, ma con margini limitati per un ulteriore apprezzamento prolungato. Più che un’inversione strutturale del suo ruolo internazionale, il rischio per la valuta americana sembra essere quello di una progressiva normalizzazione, qualora le aspettative sui tassi dovessero rivelarsi meno aggressive di quanto attualmente scontato dai mercati.