La determinante prima di ogni valutazione finanziaria resta il tasso di interesse. Ogni moneta ha il proprio, ma è quello del dollaro, fissato dalla Fed, a condizionare tutti gli altri. Nel quarto trimestre del 2026 il quadro appare chiaro: le curve dei rendimenti, sia in Eurozona che negli Stati Uniti, mostrano una risalita rispetto a giugno, con il tratto a lungo termine che si spinge verso il 4% in Europa e oltre il 5% in America. Come spiegano gli esperti di BPER Banca Private Cesare Ponti, il livello dei tassi e la loro direzione non incidono sempre allo stesso modo sui mercati. In questa fase, tuttavia, la suscettibilità degli investitori alle politiche monetarie è altissima, e le banche centrali si trovano a inseguire rendimenti obbligazionari in forte ascesa.
La prima forza: l’offerta di debito
Dietro l’aumento dei rendimenti ci sono soprattutto ragioni strutturali. La prima è l’aumento dell’offerta di debito. “Nella gran parte delle economie sviluppate i deficit pubblici sono elevati e, complice il quadro politico, il consolidamento della finanza pubblica non è una prospettiva realistica”, sottolineano gli esperti di BPER Banca Private Cesare Ponti. Spese per difesa, sicurezza energetica, infrastrutture e grandi programmi industriali si sommano alle dinamiche tipiche dei cicli elettorali. La crescita delle emissioni di debito pubblico, con il graduale ritiro degli acquisti da parte delle banche centrali, esercita una pressione strutturale al rialzo sui rendimenti richiesti dal mercato.
A questo si aggiunge la ripresa fortissima dell’emissione di debito privato. Le grandi imprese tecnologiche stanno accelerando gli investimenti in infrastrutture digitali, semiconduttori, reti elettriche e data center, il tutto finanziato con emissioni monstre di obbligazioni societarie. “Offerta elevata e crescente, insieme con la concorrenza fra emittenti privati e pubblici, fanno del mercato obbligazionario il classico mercato del compratore”, osservano gli esperti di BPER Banca Private Cesare Ponti. Ricordano che solo sei anni fa l’Austria collocava a 110 su 100 un’obbligazione a cent’anni con cedola dello 0,85%. Oggi quel titolo vale 30 centesimi, dopo aver visto anche i 140 nel delirio del lockdown, nella ragionevole certezza che una cosa simile non la rivedremo per parecchio tempo.
La seconda forza: l’inflazione
La seconda forza è l’inflazione. Dopo quarant’anni di discesa della crescita dei prezzi e più di tre lustri di politiche monetarie straordinariamente espansive, il sistema economico globale si confronta con un equilibrio differente. Dal 2020 il volano della globalizzazione ha cominciato a girare al contrario e il rimpatrio delle attività produttive costa. Le guerre alzano il prezzo dell’energia nel momento meno opportuno, visto il fabbisogno crescente per l’utilizzo dell’intelligenza artificiale e la faticosa transizione a fonti sostenibili. “Pur in presenza di oscillazioni cicliche, il punto di equilibrio dell’inflazione si è spostato più in alto e altrettanto le aspettative di inflazione hanno galoppato su per le scale salendo due piani e non paiono aver intenzione di scendere”, avvertono gli esperti di BPER Banca Private Cesare Ponti. Mancava giusto El Niño, che si presenta come uno dei più intensi della storia.
La terza forza: la crescita economica
Per ritrovare un po’ di buonumore, guardiamo alla terza ragione, quella positiva: la risalita dei rendimenti obbligazionari è una semplice normalizzazione su valori più coerenti rispetto ad una crescita robusta. L’economia globale, infatti, continua a mostrare grandissima forza, nonostante le numerose incertezze. E’ una forza congiunturale e strutturale. Consumi, investimenti, mercato del lavoro mantengono una dinamica favorevole. Negli Stati Uniti il settore privato continua a investire massicciamente nelle infrastrutture digitali e nell’intelligenza artificiale; in Europa l’attività economica si è dimostrata più robusta delle aspettative; in molte economie emergenti la crescita rimane sostenuta.
In questo contesto, anche gli utili aziendali continuano a registrare revisioni positive diffuse, con crescite attese sul lungo periodo ai massimi storici. “E’ proprio la combinazione tra crescita economica ed elevata redditività aziendale che distingue questa fase da altre apparentemente simili per via dei rendimenti obbligazionari in salita”, chiariscono gli esperti di BPER Banca Private Cesare Ponti. I mercati non stanno scontando esclusivamente una maggiore inflazione o un peggioramento delle finanze pubbliche; stanno anche riflettendo prospettive di espansione economica superiori a quelle incorporate nei prezzi solo pochi anni fa. In altre parole, una parte della salita dei rendimenti rappresenta il dazio, un dazio buono, da pagare alla crescita dell’economia e dei profitti societari. E per quanto elevati, i rendimenti obbligazionari a lunga sono ancora inferiori alla crescita nominale del prodotto interno lordo. Si chiama repressione finanziaria: rendimenti obbligazionari inferiori alla crescita nominale permettono nel tempo di ridurre l’incidenza del debito pubblico in rapporto al PIL.
Azioni e obbligazioni: cosa aspettarsi
Questo aspetto è particolarmente importante per comprendere il comportamento recente dei mercati azionari. In passato, rialzi significativi dei rendimenti obbligazionari tendevano a penalizzare in maniera diffusa le valutazioni. Oggi, invece, la crescita degli utili sta più che compensando l’effetto negativo del più elevato costo del capitale.
“Le azioni non sono regalate, intendiamoci, ma le valutazioni negli ultimi due anni sono stabili, a fronte di superiori crescita dei profitti”, precisano gli esperti di BPER Banca Private Cesare Ponti. Le revisioni degli utili restano positive, gli investimenti sono elevati; le imprese capaci di beneficiare delle grandi trasformazioni tecnologiche mantengono un importante vantaggio competitivo. Il parallelo con la bolla tecnologica di fine anni Novanta, spesso evocato, è fuorviante: allora prevalevano aspettative speculative, oggi i risultati economici sono tangibili. “Il punto cruciale per i prossimi trimestri sarà comprendere quale delle tre forze prevarrà sulle altre”, affermano gli esperti di BPER Banca Private Cesare Ponti. Se la crescita economica e degli utili continuerà a compensare gli effetti dell’inflazione e dei deficit pubblici, i mercati azionari potranno continuare a offrire performance interessanti anche in presenza di rendimenti obbligazionari elevati.
Viceversa, un’accelerazione delle pressioni inflazionistiche o una perdita di fiducia sulla sostenibilità dei debiti pubblici potrebbero tradursi in condizioni finanziarie più restrittive, capaci di mettere sotto pressione sia il mercato obbligazionario sia quello azionario.
Valute
Un altro aspetto importante è l’evoluzione dei mercati valutari. Il dollaro continua a beneficiare di rendimenti elevati e della sua funzione di valuta di riserva e scambio, ma l’espansione dei deficit gemelli statunitensi, presto o tardi, potrebbe farsi sentire. Lo yen, dal canto suo, potrebbe rappresentare una delle principali sorprese dei prossimi trimestri qualora la Bank of Japan proseguisse il processo di normalizzazione monetaria. “Un indebolimento strutturale del dollaro favorirebbe le economie emergenti e il comparto delle materie prime, mentre un rafforzamento dello yen potrebbe ridurre la convenienza delle tradizionali strategie di carry trade che hanno sostenuto la liquidità globale negli ultimi anni”, spiegano gli esperti di BPER Banca Private Cesare Ponti.
Nell’insieme, le evidenze sembrano confermare il quadro di crescita e reflazione, che è da tempo il loro scenario di base. Di tanto in tanto, come nelle ultime settimane, le aspettative degli operatori derapano verso il quadro avverso della stagflazione, che è strettamente correlato con la credibilità delle autorità monetarie e con le politiche fiscali, ma fin qui son state nuvole passeggere. “Di conseguenza, i nostri portafogli continuano a preferire l’esposizione azionaria, mentre sul comparto obbligazionario manteniamo una duration contenuta: i rendimenti nominali sono attraenti, ma le curve in appiattimento non invogliano l’assunzione di rischi su scadenze lunghe, in un contesto di inflazione elevata e persistente, e con i debiti pubblici su traiettorie non esattamente virtuose”, concludono gli esperti di BPER Banca Private Cesare Ponti.