C’è un’immagine che può aiutare a descrivere quello che sta accadendo sui mercati finanziari internazionali: quella di un ragazzo accerchiato nel cortile di una scuola da un gruppo di bulli che cercano di capire fino a dove possano spingersi. Nel paragone, il ragazzo rappresenta uno Stato sovrano alle prese con la pressione sui propri titoli di Stato e sulla propria valuta, mentre i bulli sono i grandi operatori finanziari che scommettono contro il debito pubblico.
È la similitudine utilizzata da Michele De Michelis, responsabile investimenti di Frame AM, per descrivere una fase che, a suo giudizio, presenta caratteristiche particolari perché la pressione non riguarda più soltanto una singola economia o una singola banca centrale, ma sembra coinvolgere contemporaneamente diverse aree del mondo.
“Qualche anno fa, quando volevo fare un esempio calzante e dimostrativo di cosa significasse un attacco finanziario massiccio al debito pubblico o alla valuta di uno Stato sovrano, ero solito utilizzare la similitudine del bullo”, spiega De Michelis. L’idea è quella di un gruppo di operatori che prova progressivamente ad alzare il livello delle proprie richieste, fino a quando non arriva una reazione sufficientemente forte da farli arretrare.
Il precedente più noto è quello del “whatever it takes” pronunciato da Mario Draghi nel 2012, quando la sopravvivenza dell’euro era messa seriamente in discussione. “Bastava che arrivasse il fratellone più grande e subito i gradassi si dileguavano”, osserva De Michelis, ricordando come in quell’occasione la Banca centrale europea avesse rappresentato il soggetto in grado di modificare radicalmente gli equilibri sul mercato.
La pressione sui titoli di Stato diventa globale
Secondo De Michelis, oggi la situazione presenta però una differenza sostanziale. La pressione sui rendimenti dei titoli governativi non appare più circoscritta a una singola area geografica. I tassi dei governativi decennali sono infatti saliti in misura significativa dall’inizio dell’anno a livello globale, mentre il movimento è stato ancora più pronunciato in Giappone.
“Questo tipo di situazione, che solitamente rimane circoscritta ad una singola area geografica o ad un’unica banca centrale, in questo momento sta dilagando in tutto il mondo”, sottolinea il responsabile investimenti di Frame AM.
Il problema è particolarmente rilevante in un contesto nel quale il debito pubblico accumulato dalle principali economie è molto elevato. Un aumento prolungato dei rendimenti comporta infatti un progressivo incremento del costo di rifinanziamento per gli Stati, proprio mentre molti governi devono fare i conti con disavanzi ancora consistenti.
Per questo motivo, secondo De Michelis, “i bulli stavolta sono più organizzati e la risposta deve essere a sua volta ben strutturata”. Se la pressione sui mercati dovesse proseguire senza una reazione credibile, il rischio sarebbe quello di un ulteriore incremento dei rendimenti.
L’ipotesi di uno short squeeze sui Treasury
È in questo scenario che De Michelis individua la possibilità di uno short squeeze sui titoli di Stato, cioè di un rapido movimento di ricopertura delle posizioni ribassiste che potrebbe alimentare una discesa dei rendimenti e contemporaneamente una risalita dei prezzi delle obbligazioni.
“Ho la sensazione che prossimamente assisteremo ad uno short squeeze ben organizzato dalle banche centrali, magari in parallelo proprio a qualche grande gestore di fondi”, afferma De Michelis.
L’ipotesi nasce dalla considerazione che livelli di interesse molto elevati e mantenuti a lungo potrebbero diventare difficili da sostenere per governi e banche centrali, soprattutto in presenza di un debito pubblico elevato.
Il punto di osservazione privilegiato è il mercato americano. Il rendimento del Treasury decennale ha superato il 5%, mentre l’area compresa tra il 5,25% e il 5,50% viene considerata da alcuni operatori una zona particolarmente delicata per l’equilibrio tra azioni e obbligazioni.
“È esattamente il livello critico in cui gli spacconi diventano particolarmente aggressivi per vedere se lo Stato sovrano arretra o tiene duro”, osserva De Michelis.
I CTA già posizionati contro i Treasury
A rendere particolarmente interessante la situazione è il posizionamento degli investitori che seguono sistematicamente le tendenze dei prezzi. Secondo De Michelis, i grandi fondi CTA, cioè i gestori che utilizzano strategie quantitative e trend following, si trovano oggi su livelli estremamente bassi di esposizione ai Treasury americani.
“I grandi fondi che seguono meccanicamente le tendenze di prezzo, i cosiddetti CTA, si trovano oggi collocati al quinto percentile storico della loro esposizione ai Treasury americani”, evidenzia il responsabile investimenti di Frame AM.
In altre parole, una parte significativa del posizionamento ribassista sarebbe già presente sul mercato. Ed è proprio questo elemento che potrebbe contribuire ad amplificare un eventuale movimento contrario.
Se i rendimenti iniziassero a scendere, infatti, i fondi che hanno venduto Treasury o assunto posizioni ribassiste potrebbero essere costretti a ricomprare rapidamente i titoli. “Questi stessi fondi sarebbero costretti a ricomprare rapidamente le obbligazioni che avevano venduto allo scoperto, alimentando un rialzo che si rigenererebbe da sé”, spiega De Michelis.
I primi segnali arrivano dalla parte lunga della curva
Un altro elemento osservato da Frame AM riguarda il comportamento dei Treasury a lunga scadenza. L’ETF TLT, uno dei principali strumenti di riferimento per l’esposizione ai Treasury con duration elevata, starebbe mostrando segnali di maggiore resistenza rispetto al passato nonostante i rendimenti rimangano elevati.
“Non è ancora il segnale decisivo”, precisa De Michelis, ma si tratta comunque di un’indicazione che merita attenzione perché potrebbe rappresentare una prima manifestazione di un cambiamento degli equilibri.
Il meccanismo, in questo caso, sarebbe quello classico dei mercati caratterizzati da un forte posizionamento direzionale: più numerosi sono gli operatori già schierati nella stessa direzione, maggiore può diventare la velocità del movimento opposto quando le condizioni iniziano a cambiare.
Il Tesoro Usa riduce la pressione sulla parte lunga
Anche le decisioni delle autorità americane sembrano muoversi, secondo De Michelis, nella direzione di una gestione più attenta dell’offerta di titoli governativi.
Il Tesoro statunitense ha infatti aumentato il ricorso alle emissioni sulle scadenze più brevi, riducendo contestualmente la pressione sulla parte lunga della curva. Parallelamente è stato rafforzato il programma di riacquisto dei Treasury.
“Non è un quantitative easing dichiarato, ma l’effetto pratico va nella stessa direzione: sostenere i prezzi dei titoli lunghi e ridurne la quantità disponibile sul mercato”, sostiene De Michelis.
Una dinamica simile sarebbe osservabile anche nel Regno Unito. La Bank of England ha sospeso alcune vendite programmate di titoli e mantiene in bilancio una consistente quantità di gilt a lunghissima scadenza.
Sono segnali che, nella lettura di De Michelis, mostrano come le autorità stiano progressivamente prendendo atto della necessità di evitare che la pressione sui rendimenti obbligazionari sfugga di mano.
La Borsa resiste, ma la partecipazione si restringe
Il quadro sul mercato azionario appare per ora meno teso rispetto a quello obbligazionario. L’S&P 500 ha registrato una correzione dai massimi raggiunti ad agosto, ma il movimento è rimasto relativamente ordinato.
Dietro la tenuta dell’indice, tuttavia, emerge una partecipazione più ristretta. Nove settori su undici risultano in calo e il peso delle dieci società di maggiore capitalizzazione, che rappresentano circa il 40% dell’indice, continua a essere determinante.
“Non si vedono quindi ancora vendite generalizzate, quanto piuttosto una rotazione e una progressiva riduzione della leva”, osserva De Michelis. Un elemento che, paradossalmente, potrebbe rendere il sistema meno vulnerabile rispetto ad alcuni mesi fa.
La situazione viene quindi descritta non tanto come una fuga generalizzata dal rischio, quanto come un processo di redistribuzione delle esposizioni all’interno dei mercati.
Petrolio, scorte e rischio geopolitico
Un altro elemento da monitorare è il petrolio. Nonostante le tensioni geopolitiche, il Brent ha mostrato una capacità di tenuta superiore alle attese, anche grazie alla disponibilità di scorte in Paesi come Cina e Giappone, all’aumento delle esportazioni statunitensi e al ricorso alle riserve strategiche.
Secondo De Michelis, tuttavia, questi margini di sicurezza potrebbero progressivamente ridursi. Un livello più basso delle scorte renderebbe infatti il mercato energetico maggiormente sensibile anche a shock geopolitici relativamente contenuti.
Il petrolio diventa così un ulteriore elemento da tenere sotto osservazione, soprattutto perché un nuovo rialzo significativo dei prezzi energetici potrebbe complicare il quadro dell’inflazione e, di conseguenza, quello della politica monetaria.
Trump-Xi, appuntamento chiave per i mercati
Sul fronte geopolitico, grande attenzione è rivolta all’incontro tra Donald Trump e Xi Jinping, dal quale gli investitori cercano indicazioni sui rapporti tra Stati Uniti e Cina.
Energia, commercio, tecnologia e terre rare sono alcuni dei dossier destinati a essere osservati con particolare attenzione dai mercati. Un eventuale allentamento delle tensioni potrebbe contribuire a ridurre contemporaneamente le pressioni sul petrolio e sui rendimenti obbligazionari.
Al contrario, un irrigidimento dello scontro commerciale e geopolitico potrebbe aumentare la volatilità e riaccendere le pressioni sui prezzi delle materie prime e sui tassi.
Per questo, secondo De Michelis, prima di un appuntamento di tale importanza molti investitori potrebbero preferire mantenere un atteggiamento attendista.
La possibile risposta delle banche centrali
Tornando alla metafora iniziale, De Michelis ritiene quindi che i mercati si trovino in una fase nella quale gli operatori ribassisti stanno ancora cercando di capire fino a dove possano spingersi, mentre le autorità iniziano a mostrare segnali di reazione.
“I gradassi stanno ancora testando fino a dove possano spingersi, mentre i fratelli maggiori — Tesoro americano, Bank of England, e prossimamente forse anche la Federal Reserve con qualcosa che assomiglia a una nuova Operation Twist — si stanno avvicinando”, afferma.
L’eventuale intervento della Federal Reserve rappresenterebbe un passaggio particolarmente importante, perché potrebbe modificare gli equilibri lungo la curva dei Treasury senza necessariamente ricorrere a un nuovo programma di acquisti generalizzato.
La strategia per i portafogli
In questo contesto, Frame AM mantiene un’impostazione prudente, senza inseguire i rimbalzi dei mercati.
“Nei portafogli bilanciati continuiamo quindi a privilegiare titoli di qualità senza rincorrere i rimbalzi”, conclude De Michelis.
La componente obbligazionaria dovrebbe, secondo il gestore, privilegiare inizialmente le scadenze più brevi, procedendo con gradualità verso quelle più lunghe qualora si consolidassero segnali di discesa dei rendimenti.
“Confermiamo oro, argento e materie prime come elemento di protezione”, aggiunge De Michelis, in una fase nella quale il quadro dei mercati rimane ancora ordinato ma caratterizzato da diversi fattori di potenziale volatilità.
La partita, dunque, si gioca soprattutto sul mercato obbligazionario. Se i rendimenti dovessero continuare a salire, la pressione sui governi e sulle banche centrali aumenterebbe. Se invece il posizionamento estremamente ribassista sui Treasury dovesse innescare un’ondata di ricoperture, il movimento potrebbe rapidamente cambiare direzione. In entrambi i casi, per De Michelis, il cortile dei mercati internazionali è ormai diventato il principale campo di confronto tra chi scommette sulla prosecuzione della salita dei tassi e chi prepara la reazione.