Mentre il dibattito pubblico e gli allocatori di capitale globali restano ipnotizzati dall’intelligenza artificiale e dalle mosse della Fed, un’altra partita si gioca in sordina. A lanciare l’allarme metodologico è Michele De Michelis, responsabile investimenti di Frame Asset Management, che invita a spostare lo sguardo oltre i rendimenti di Nvidia o le trimestrali di Microsoft. Secondo De Michelis, la vera tensione che merita attenzione è quella che coinvolge il tratto lungo della curva dei Treasury americani. “Non sono qui per fare previsioni catastrofiste, né per gridare al lupo”, sottolinea l’esperto, “ma per condividere un’idea, un metodo con cui provare a costruire una sorta di plancia di comando sui segnali da osservare quotidianamente, prima che il quadro diventi evidente a tutti”. De Michelis ricorda che, in oltre trent’anni di carriera, le svolte importanti non sono mai arrivate con un annuncio, ma hanno anticipato le spiegazioni: “Prima a cambiare sono le relazioni tra le cose. Solo dopo arriva la spiegazione, e tutti a dire: ‘Eppure era così evidente’”.
Il problema non sono i tassi, ma la mole del debito
Il rendimento del trentennale americano è tornato a sfiorare il 5,3%, un livello che non si vedeva da molti anni. Tuttavia, De Michelis precisa che il nocciolo della questione non è l’altezza del tasso in sé, bensì la gigantesca montagna di debito che deve essere rifinanziata a questi livelli. Con un debito pubblico Usa che veleggia intorno ai 40.000 miliardi di dollari, ogni punto percentuale in più sul costo del rifinanziamento ha un impatto devastante. “Il punto è la mole di debito che deve essere rifinanziata a questi livelli“, ribadisce De Michelis. L’effetto, avverte, non è confinato a Washington: i Treasury sono il termometro globale per mutui, credito alle imprese e valutazioni azionarie. Se un titolo privo di rischio rende oltre il 5%, chi propone un investimento più rischioso deve offrire un rendimento sensibilmente superiore. “O per lo meno, questo era il mantra che mi hanno insegnato”, commenta con una punta di ironia l’esperto.
La mossa del Tesoro e la “goccia nel mare”
L’intervento del Segretario al Tesoro Scott Bessent, che ha raddoppiato il tetto dei riacquisti di Treasury sulle scadenze lunghe da 2 a 4 miliardi di dollari per operazione, è stato accolto con favore per un paio di giorni. Ma De Michelis invita a mettere i numeri in prospettiva. “Raddoppio è una parola che suona forte, ma i numeri, come spesso accade, vanno rimessi in prospettiva: 4 miliardi rappresentano circa lo 0,01% di quei 40.000 miliardi di debito. Una goccia nel mare, appunto”, afferma. Il mercato è tornato quasi al punto di partenza, verso il 5,27%, e secondo De Michelis il messaggio ricevuto è chiaro: “Abbiamo capito il segnale, ma non basta a risolvere il problema di fondo”.
La doppia fame di capitale
Un elemento che De Michelis definisce “il più interessante dell’intero quadro attuale” è la contemporanea e gigantesca richiesta di capitali da parte di due attori distinti. Da un lato, il Tesoro americano cerca fondi per finanziare debito e deficit. Dall’altro, le grandi società tecnologiche stanno finanziando, tramite emissioni obbligazionarie sempre più consistenti, il più grande ciclo di investimenti infrastrutturali della storia per l’intelligenza artificiale, inclusi data center e semiconduttori. “Treasury e debito corporate legato all’AI cominciano, almeno in parte, a competere per lo stesso risparmio mondiale”, spiega De Michelis. Pur non attribuendo all’AI la responsabilità principale dell’aumento dei rendimenti, l’esperto sottolinea che “la contemporaneità di queste due gigantesche richieste di capitale è, a mio avviso, un elemento davvero nuovo rispetto ai cicli che abbiamo attraversato negli ultimi anni”.
I segnali da monitorare: leadership, breadth e volatilità
Per navigare questa fase, Michele De Michelis propone una sequenza di segnali da osservare con metodo. Il primo è l’evoluzione dei rendimenti a lunga scadenza: un superamento del 5,4-5,5% aumenterebbe la pressione sistemica. Ma da solo non basta. L’esperto suggerisce di guardare alla leadership settoriale: “Tecnologia e semiconduttori, per le loro valutazioni elevate e le aspettative di utili futuri, sono le prime aree che dovrebbero soffrire in un contesto di tassi strutturalmente più alti”. I primi segnali di cedimento, avverte, si stanno già intravedendo. Segue la cosiddetta breadth di mercato, cioè la partecipazione reale al movimento: “Un indice come l’S&P 500, dominato dai pesi massimi tecnologici, può continuare a salire anche mentre centinaia di altre società arretrano”. De Michelis usa una metafora suggestiva: “È un po’ come osservare una mandria di bufali che, scorrazzando nella prateria, si assottiglia progressivamente finché, a un certo punto, non riesce più a superare gli ostacoli che si trovano davanti”. Sul fronte della volatilità, l’esperto distingue tra il VIX e il VVIX, definito come “la paura della paura”. Al momento, questo segnale non c’è: il mercato obbligazionario è sotto pressione, ma quello azionario non mostra panico.
La divergenza decisiva e il ruolo dell’oro
Lo stesso vale per gli spread creditizi corporate: se cominciassero ad allargarsi in modo significativo, soprattutto sul debito delle società più esposte al ciclo di investimenti AI, avremmo una delle prime conferme concrete di uno stress reale. Anche qui, per ora, non vediamo tensioni evidenti. Il segnale a cui De Michelis attribuisce personalmente più significato, però, è il comportamento di TLT, l’ETF che replica i Treasury USA a lunghissima scadenza, nei momenti in cui le notizie continuano a essere negative. “Se il rendimento del trentennale restasse elevato ma TLT smettesse di fare nuovi minimi, si tratterebbe di una divergenza”, spiega. “E le divergenze, l’esperienza me l’ha insegnato più volte, sono spesso il primo indizio che qualcosa sta cambiando sotto la superficie, prima ancora che il quadro macro lo confermi”. Infine, l’oro: nonostante rendimenti nominali elevati che dovrebbero penalizzarlo, dopo una correzione importante ha ripreso a salire. “Questo, a mio parere, non è un dettaglio da trascurare perché suggerisce che una parte del mercato stia cercando protezione non solo dall’inflazione, ma dal rischio più ampio legato alla sostenibilità stessa di questa mole di debito”.
Dove siamo oggi
Tracciando il punto della situazione, Michele De Michelis ammette che oggi vediamo alcuni tasselli, ma non l’intero quadro. “Rendimenti elevati, intervento del Tesoro che non ha ancora cambiato la traiettoria, primi segnali di perdita di leadership tecnologica, oro forte. Mancano invece elementi cruciali: la volatilità non segnala paura, gli spread creditizi restano tranquilli, non vediamo ancora quella divergenza sui Treasury lunghi che considererei davvero significativa”. L’esperto tiene a precisare il proprio approccio: “Non sto costruendo una previsione di crisi. Sto piuttosto cercando un metodo per riconoscere un eventuale cambiamento di regime mentre si sta ancora formando, prima che diventi ovvio a tutti e, quindi, meno utile da conoscere”. E conclude con una riflessione sulla propria filosofia: “La domanda che mi pongo non è se qualcuno saprà prevedere il prossimo evento di mercato (chi mi conosce sa che tendo ad essere sempre agnostico), ma piuttosto se qualcosa sta davvero cambiando”.
Oggi, a suo avviso, qualcosa di strano si sta muovendo. “Non abbastanza per trarre conclusioni. Ma abbastanza, credo, per prestarvi la giusta attenzione”. In un inciso finale, l’esperto non dimentica l’elefante nella stanza: “E non ho mai citato Trump finora, che rimane comunque un elemento di disturbo di sottofondo, benché troppo imprevedibile per essere inserito in un modello econometrico”.