L’anno si è aperto con i mercati finanziari intenti a decifrare l’impatto dell’intelligenza artificiale sul tessuto economico globale. Il dibattito era incentrato su un interrogativo cruciale: esiste ancora un futuro per le società che vendono software in abbonamento o, nel giro di pochi anni, saremo tutti in grado di sviluppare applicazioni attraverso il cosiddetto “vibe coding“? I rendimenti dei titoli di Stato sono scesi e gli spread di credito hanno oscillato mentre il mercato si confrontava con la prospettiva che il cambiamento guidato dall’IA potesse aumentare la produttività, abbassare i prezzi e, potenzialmente, causare disoccupazione diffusa.
Ma a fine febbraio, prima che queste questioni potessero essere risolte, gli Stati Uniti hanno attaccato l’Iran. La prolungata chiusura dello stretto di Ormuz ha innescato un aumento dei prezzi non solo per petrolio e gas, ma anche per beni essenziali come fertilizzanti, alluminio, elio e vari prodotti chimici industriali. I rendimenti dei titoli di Stato sono aumentati e gli spread di credito si sono ampliati in modo sostanziale. Alla fine di marzo il conflitto si è calmato, ma lo stretto è rimasto in gran parte chiuso. I mercati hanno riconosciuto che la guerra aveva un impatto maggiore sui prezzi, decisamente più elevati, che sulla crescita, stabile o leggermente più debole. Gli utili si sono mantenuti solidi e gli spread creditizi si sono rapidamente ridotti, pur in presenza di rendimenti in continuo rialzo.
Shock dell’offerta contro shock della domanda
Secondo Campe Goodman e Rob Burn, Fixed Income Portfolio Manager di Wellington Management, la chiave di lettura di quest’anno risiede nella distinzione fondamentale tra le forze che stanno plasmando i mercati. “Le forze determinanti di quest’anno sono gli shock dell’offerta, non gli shock della domanda”, affermano i due esperti. La guerra in Medio Oriente rappresenta lo shock acuto dell’offerta: immediato, inflazionistico e che evoca il ricordo delle crisi petrolifere degli anni Settanta. L’intelligenza artificiale, al contrario, è lo shock strutturale dell’offerta: più lento e potenzialmente disinflazionistico, con la capacità di aumentare la produttività e spingere i prezzi verso il basso.
Sebbene l’IA avrà un’importanza enorme, i due portfolio manager sottolineano che ci vorranno anni prima che i suoi effetti si manifestino nei dati macroeconomici. “Per ora, domina lo shock acuto”, avvertono. E se lo stretto ha iniziato a riaprirsi, lo ha fatto solo parzialmente. “Gli shock dell’offerta lasciano una lunga scia e la spinta inflazionistica si farà sentire per mesi, anche una volta che lo stretto sarà completamente aperto”.
Questa distinzione guida il loro approccio al posizionamento per il resto del 2026. In un contesto caratterizzato da shock dell’offerta, crescita e inflazione tendono a muoversi in direzioni opposte, mentre tassi di interesse e credit spread si muovono generalmente in modo congiunto. “Quando i tassi e gli spread si muovono insieme, la duration non compensa più il rischio di credito”, spiegano Goodman e Burn. “Per questo riteniamo opportuno mantenere una duration moderatamente inferiore rispetto a un anno fa, non perché prevediamo necessariamente un rialzo dei tassi, ma perché il beneficio di diversificazione che gli investitori si aspettano dalla duration risulta meno pronunciato in questo contesto”.
Un contesto favorevole alla selezione
Lo stesso regime che indebolisce la duration come copertura si rivela positivo per la selezione dei settori e dei titoli. Gli shock di offerta colpiscono i settori e gli emittenti in modo non uniforme, e questa disomogeneità si manifesta nella più ampia dispersione settoriale registrata da anni. Sebbene gli spread medi siano tornati a livelli storicamente contenuti, suggerendo un posizionamento più difensivo e la necessità di mantenere liquidità per eventuali dislocazioni, Goodman e Burn sottolineano che la media nasconde l’opportunità. “Al di sotto degli stretti spread degli indici, il divario tra vincitori e vinti si è ampliato, ed è qui che stiamo trovando valore.”
L’intelligenza artificiale sta creando incertezza sui vincitori e vinti di lungo periodo; i tassi più elevati stanno mettendo in luce differenze nella qualità dei modelli di business, finora celate durante l’era dei tassi prossimi allo zero; e gli investitori sono diventati più selettivi verso i settori esposti a pressioni cicliche, come il software, il residenziale e alcune aree del real estate commerciale. “Le valutazioni medie sembrano elevate, ma i singoli titoli possono ancora offrire un valore interessante”, affermano.
Le obbligazioni societarie high yield, i mercati emergenti, il credito cartolarizzato e le obbligazioni convertibili sono i settori che i due esperti considerano più interessanti nei prossimi mesi. “Riteniamo tuttavia che il cambiamento determinante di quest’anno sia l’equilibrio: l’aumento della dispersione ha creato valore in molti settori del credito, il che richiede di spostare parte del rischio verso l’high yield dei mercati sviluppati e i prestiti bancari e di essere altamente diversificati”.
High yield globale: opportunità inaspettate
Nel contesto di restringimento degli spread che ha fatto seguito al Giorno della Liberazione, l’high yield ha offerto il minor numero di opportunità mai visto nella carriera dei due portfolio manager. Ma la situazione è cambiata. “La preoccupazione del mercato per le società di software, i cui modelli di business potrebbero essere messi in discussione dalla programmazione potenziata dall’IA, ha dato agli investitori la possibilità di identificare le aziende che potrebbero essere vincitrici dell’IA, o almeno quelle i cui modelli non saranno facilmente sostituiti”.
I materiali edili rappresentano un altro settore in cui la debolezza del mercato immobiliare ha creato opportunità di acquisto di emittenti in grado di resistere a un mercato debole e di beneficiare di una ripresa della ristrutturazione abitativa. “L’elemento chiave è concentrarsi su quegli emittenti selezionati in cui il bilancio può apparire sotto pressione nel breve termine, ma dove un’analisi creditizia approfondita è in grado di individuare un percorso credibile di miglioramento.”
Mercati emergenti e credito cartolarizzato
Le obbligazioni societarie high yield dei mercati emergenti sono state uno dei settori preferiti per diversi anni e, in una certa misura, lo sono ancora. “Le telecomunicazioni e i servizi di pubblica utilità con bilanci solidi sono scambiati a prezzi scontati rispetto alle loro controparti dei mercati sviluppati”, osservano Goodman e Burn. Tuttavia, date le maggiori opportunità altrove, ritengono valga la pena ridurre selettivamente l’esposizione alle obbligazioni societarie dei mercati emergenti, mentre il debito sovrano investment grade rimane poco interessante.
Nel credito cartolarizzato, i due esperti vedono valore nel ridurre l’esposizione alle cartolarizzazioni credit risk transfer, oggi per lo più strumenti a breve scadenza e relativamente stabili con limitato potenziale di apprezzamento del capitale, a favore dei mortgage-backed securities statunitensi non-agency, dove il mercato teme erroneamente una ripetizione dello scenario del 2022. “La sottoscrizione non agency è stata forte: i rapporti prestito/valore sono in genere inferiori al 70% e i mutuatari hanno solidi profili creditizi”, spiegano. Apprezzano anche i titoli garantiti da ipoteca commerciale legati a immobili per uffici di prestigio, dove molte emissioni sono ancora valutate con eccessivo grado di difficoltà nonostante un marcato aumento del pendolarismo e delle disposizioni di rientro in ufficio.
Prestiti bancari e convertibili
I prestiti bancari sono passati da relativamente poco attraenti a più interessanti. Gli standard di sottoscrizione restano più deboli rispetto al passato, ma gli spread si sono ampliati abbastanza da compensare e la dispersione è aumentata man mano che gli investitori sono diventati più selettivi. Goodman e Burn ritengono che vi sia un potenziale per incrementare l’esposizione, in particolare negli emittenti del settore software e tecnologico, coinvolti nelle stesse paure legate all’IA che stanno creando opportunità nel segmento high yield.
Le obbligazioni convertibili restano interessanti, in particolare nei settori della tecnologia e delle biotecnologie, combinando la partecipazione azionaria con la protezione al ribasso in un settore che rimane trascurato dai mandati tradizionali. “Le obbligazioni convertibili hanno registrato ottimi risultati nel 2025, grazie alla ripresa del settore biotech; tuttavia, con valutazioni che sembrano meno interessanti rispetto a un anno fa, riteniamo opportuno ridurre l’esposizione. Nonostante ciò, restiamo dell’idea che i meriti strutturali dell’asset class non siano cambiati”.
Una visione d’insieme
Gli spread creditizi hanno in larga misura recuperato l’allargamento precedente, portando le valutazioni del mercato su livelli relativamente tirati in termini di spread, sebbene rendimenti ancora elevati continuino a suggerire un potenziale di rendimento totale interessante. Goodman e Burn giudicano opportuna una posizione più difensiva sul rischio di credito e una liquidità sufficiente per sfruttare le dislocazioni. Tuttavia, gli spread ridotti degli indici non implicano una mancanza di opportunità. “La dispersione tra settori ed emittenti è aumentata notevolmente e la media nasconde un mercato più interessante al di sotto della superficie”.
“Si tratta di un contesto che favorisce l’assunzione selettiva di rischi”, concludono i due portfolio manager. “Gli investitori non sono adeguatamente remunerati per detenere il credito medio, ma non è sulle medie che bisogna concentrarsi. Le migliori opportunità si trovano in quei segmenti del credito in cui il sentiment di mercato ha superato i fondamentali”.