Nel corso di quest’anno, un fenomeno senza precedenti ha trasformato il panorama delle emissioni obbligazionarie statunitensi. I cosiddetti hyperscaler, i giganti del cloud computing e dell’intelligenza artificiale, hanno collettivamente immesso sul mercato oltre 170 miliardi di dollari in obbligazioni. Questa cifra impressionante non solo li ha consacrati come il principale motore delle emissioni high-grade, ma ha quasi raddoppiato la loro quota di mercato in soli dodici mesi, portandoli a soppiantare le banche statunitensi come settore dominante nel JP Morgan US Liquid Index.
Un paradosso finanziario
Nonostante questo diluvio di nuova offerta, il costo del denaro per queste aziende non è aumentato. Al contrario, gli spread si sono mantenuti stabili o addirittura si sono contratti, alimentati da una domanda che gli operatori definiscono insaziabile. Laura Cooper, Global Investment Strategist and Head of Macro Credit di Nuveen, offre la sua chiave di lettura per questo paradosso. “Si tratta di aziende con bilanci molto solidi, una leva finanziaria minima rispetto alla media di mercato e un flusso di cassa operativo che ha coperto agevolmente il servizio del debito, anche a fronte di una quota crescente assorbita dai capex”, spiega Cooper. L’analista sottolinea un dato sorprendente: “Anche dopo miliardi di emissioni, alcuni dei maggiori hyperscaler manterranno una leva compresa tra 0,4 e 0,7 volte, contro una media del mercato IG statunitense vicina a tre volte”. In altre parole, il mercato sta acquistando tanto la solidità dei fondamentali quanto la narrazione dell’intelligenza artificiale.
Spread storicamente stretti e rischi nascosti
Tuttavia, la situazione attuale presenta delle crepe nel quadro apparentemente perfetto. Gli spread del mercato investment grade statunitense sono oggi storicamente stretti, toccando livelli inferiori a quelli registrati all’inizio del conflitto tra Stati Uniti e Iran. Secondo Cooper, “è difficile ipotizzare un’ulteriore compressione da questi livelli, poiché l’asimmetria è cambiata”. Il margine di manovra si è ridotto. Sebbene i bilanci solidi offrano un cuscinetto, non eliminano il rischio intrinseco. Le obbligazioni a tasso fisso devono essere rimborsate, indipendentemente dal successo o dal fallimento della prossima ondata di infrastrutture per l’IA. L’analista mette in guardia: “Un calo strutturale nei rendimenti dell’IA, o una normalizzazione della domanda di calcolo più rapida del previsto, potrebbe non innescare un default, ma porterebbe a un repricing”.
Il rischio di concentrazione oltre l’azionario
La crescente influenza degli hyperscaler va ben oltre il mercato azionario, infiltrandosi capillarmente nel credito. Mentre questi colossi sostituiscono le banche al vertice dell’indice IG, i flussi di riallocazione degli investitori comprimono gli spread anche nel resto del mercato. Gli investitori, per ottenere uno spread incrementale, sono costretti a rivolgersi sempre più ai mercati primari, poiché i mercati secondari diventano progressivamente saturi. “La stessa base di investitori guidata dagli ETF, che ha ampliato la capacità di assorbimento del mercato, è storicamente pro-ciclica”, avverte Cooper, “e la liquidità può svanire proprio quando è più necessaria”. La sfida è che gli investitori non stanno più esprimendo un giudizio solo sulla tecnologia. “Stanno esprimendo una visione sull’IA attraverso il credito, le infrastrutture, il settore immobiliare e l’azionario contemporaneamente”, osserva la strategist. “Questo rende la concentrazione più difficile da vedere, senza per questo renderla più contenuta”.
Implicazioni per le strategie d’investimento
In questo contesto, la resilienza del credito si è basata su solidi fattori tecnici: una forte domanda istituzionale, rendimenti complessivi interessanti e un mercato disposto ad assorbire emissioni record. Cooper suggerisce un cambio di passo nelle strategie: “Sebbene queste condizioni possano persistere, il modo per esprimere il rischio potrebbe cambiare verso una maggiore selettività all’interno del gruppo rispetto a quanto suggerito dai livelli di spread uniformi, e verso una preferenza per infrastrutture contrattualizzate e generatrici di cassa a servizio della crescita del settore, rispetto agli operatori storici i cui prezzi riflettono un’esecuzione impeccabile”.
Sul fronte dei tassi di interesse, l’approccio consigliato è prudente. “Consideriamo il ritorno dell’offerta a lungo termine come un evento di finanziamento piuttosto che come un segnale sui tassi”, chiarisce Cooper, “mantenendo un orientamento verso le duration brevi e una preferenza per i tassi variabili laddove il percorso è incerto”.
Il messaggio finale dell’esperta è un invito alla consapevolezza del rischio. Il focus, secondo Cooper, deve essere sul portafoglio nel suo complesso, non sul singolo titolo. “La stessa tesi sull’IA si applica ora contemporaneamente al credito, alle infrastrutture, al settore immobiliare e all’azionario. Puntare su tutti e quattro i fronti non significa diversificare, per quanto le diverse componenti possano apparire distinte”, conclude la strategist di Nuveen. “Il compito è riconoscere che il posizionamento sull’IA è un’unica scommessa, espressa in quattro modi diversi, e dimensionarlo di conseguenza”.