Il mese di aprile ha registrato una significativa riduzione degli spread creditizi, con le obbligazioni convertibili contingenti (CoCo) Additional Tier 1 (AT1) che hanno visto i propri spread contrarsi da 294 punti base a 234 punti base. Un movimento che ha riportato le valutazioni in prossimità dei minimi storici, eguagliando i livelli precedenti al conflitto in Iran, che rappresentavano i picchi minimi mai registrati con un margine considerevole.
“Valutazioni a questi livelli richiedono cautela”, sottolinea Romain Miginiac, Head of Research per le strategie Credit Opportunities di GAM. Un monito che arriva in un contesto di mercato apparentemente disteso, ma che nasconde insidie legate alla natura ciclica degli strumenti finanziari.
La qualità creditizia migliora, ma il ciclo incombe
Negli ultimi dieci anni, la qualità creditizia delle istituzioni finanziarie ha registrato un miglioramento significativo. I bilanci sono più solidi, le capitalizzazioni più robuste e la gestione del rischio più raffinata. Tuttavia, Miginiac richiama l’attenzione su un elemento strutturale: “Siamo consapevoli che sia i mercati che le CoCo AT1 sono intrinsecamente ciclici”.
Un dato emblematico riguarda il rischio di estensione, che misura la percentuale di CoCo AT1 valutate a perpetuità o con opzione di rimborso anticipato. Attualmente fermo al 3%, questo indicatore si trova vicino ai minimi storici. La storia insegna che durante i periodi di avversione al rischio può schizzare al 100%, mentre in fasi di mercato molto solide tende allo 0%. Una oscillazione che racconta perfettamente la natura pro-ciclica di questi strumenti.
Il sell-off di marzo come monito
Il posizionamento adottato durante il sell-off di marzo ha contribuito a contenere la volatilità, ma l’esperienza ha lasciato un insegnamento prezioso. “Col senno di poi, quel mini-drawdown può servire a ricordare quanto rapidamente le valutazioni possano ridimensionarsi qualora i mercati subissero un sell-off più grave”, avverte Miginiac.
Un monito che acquista particolare rilevanza alla luce dell’attuale compressione degli spread. Quando i prezzi sono così compressi, anche un leggero peggioramento del sentiment potrebbe innescare movimenti bruschi, indipendentemente dalla solidità dei fondamentali sottostanti.
La stagione degli utili conforta ma non tranquillizza
Aprile ha segnato l’inizio della stagione degli utili del primo trimestre per le banche europee, e i risultati finora raccolti sono incoraggianti. Il settore ha registrato un altro trimestre solido, con la maggior parte dei dati superiori o in linea con le stime di consenso. La qualità del capitale e degli attivi è rimasta robusta.
Standard Chartered ha fornito una dimostrazione particolarmente significativa di questa solidità. La banca ha registrato un rendimento del 17,4% sul capitale tangibile nel primo trimestre, con utili al lordo delle imposte superiori del 17% rispetto al consenso. Il coefficiente CET1 si è attestato al 13,4%, mantenendo un buffer di circa 8 miliardi di dollari rispetto ai requisiti regolamentari. La qualità degli attivi è rimasta molto solida, con i crediti in sofferenza scesi al 2,0%.
Un dato degno di nota è l’accantonamento di 190 milioni di dollari effettuato dalla banca nel primo trimestre in relazione al conflitto in Medio Oriente, una misura precauzionale contro potenziali perdite future. L’esposizione al credito privato rimane limitata a 5 miliardi di dollari, meno dell’1% delle esposizioni complessive del gruppo.
Debito subordinato: domanda elevata ma strutture deboli
I dati tecnici di mercato rimangono molto favorevoli e potrebbero spiegare la reazione contenuta del mercato del credito negli ultimi due mesi. L’attenzione degli investitori continua a essere orientata verso il rendimento piuttosto che verso gli spread o le strutture obbligazionarie.
Ad aprile sono state emesse CoCo AT1 per 3,5 miliardi di dollari, con un portafoglio ordini complessivo di oltre 19 miliardi di dollari. Una dimostrazione inequivocabile della forte domanda per questa classe di attività. Tuttavia, Miginiac esprime preoccupazione per la qualità delle ultime emissioni: “Riteniamo che le emissioni più recenti siano relativamente poco attraenti, dato il limitato premio offerto sulle nuove emissioni”.
Il caso di Rabobank è emblematico. La banca olandese ha recentemente emesso una nuova CoCo AT1 in euro con lo spread di reset più basso in assoluto, pari a soli 258 punti base. “Consideriamo basso”, commenta secco Miginiac, evidenziando come le obbligazioni perpetue con spread di reset bassi presentino strutture più deboli e storicamente abbiano subito ribassi più consistenti durante i periodi di stress di mercato.
La compiacenza degli investitori
Nonostante i segnali di allarme, gli operatori di mercato sembrano rimanere compiacenti riguardo ai rischi strutturali. La corsa al rendimento sta offuscando la valutazione attenta delle caratteristiche tecniche degli strumenti, con gli investitori che sembrano trascurare il fatto che spread così compressi offrono un margine di sicurezza estremamente ridotto in caso di turbolenze.
“Questo dimostra ancora una volta che i fondamentali di mercato sono solidi e che gli investitori sono fortemente concentrati sui rendimenti, piuttosto che sugli spread e sulle strutture obbligazionarie”, osserva Miginiac. Una dinamica che richiama alla mente altri momenti della storia finanziaria in cui l’appetito per il rendimento ha portato a sottovalutare i rischi incorporati.
Un posizionamento prudente per tempi incerti
In questo contesto, GAM mantiene un approccio cauto. “Riteniamo di essere ben posizionati per un contesto di mercato più debole e manteniamo una notevole liquidità a disposizione”, conclude Miginiac. Una strategia che riflette la convinzione che, nonostante la solidità dei fondamentali del settore bancario europeo, le valutazioni attuali offrano uno scarso margine di sicurezza e che la storia insegni come i periodi di compressione estrema degli spread siano spesso seguiti da fasi di correzione altrettanto brusche.
Il messaggio che emerge è chiaro: i fondamentali sono solidi, la qualità creditizia è migliorata, ma i prezzi sono saliti a livelli che richiedono prudenza. In un mercato che sembra aver dimenticato la lezione della volatilità, mantenere la disciplina e la liquidità potrebbe rivelarsi la scelta vincente nei momenti di turbolenza.