A Perth lo scorso 27 maggio si è tenuto il Mining Summit dell’Australian Financial Review, un appuntamento chiave per il settore minerario globale. Tra i panel più attesi, “Wall Street to Australia: Setting the Scene for Global Gold“, al quale ha partecipato Imaru Casanova, portfolio manager oro e metalli preziosi di VanEck, la cui analisi ha acceso un faro su una contraddizione che da tempo interroga gli operatori: l’oro viaggia vicino ai massimi storici, i produttori presentano bilanci solidi come non si vedevano da una generazione, i margini sono a livelli record e il free cash flow scorre abbondante. Eppure gli investitori non puntano ancora con convinzione sugli auriferi.
Il titolo scelto per la presentazione di VanEck era inequivocabile: “La fiducia è la materia prima che manca alle azioni aurifere”. Una dichiarazione che suona quasi come un manifesto, ma che nasconde una domanda ben più profonda: perché gli investitori generalisti continuano a preferire gli ETF sull’oro fisico piuttosto che puntare sui produttori minerari, con tutta la leva operativa e il potenziale di crescita che questi offrono?
Perché il capitale non affluisce sugli auriferi?
Casanova ha aperto il suo intervento con una domanda diretta, quasi scomoda: “Perché il capitale non affluisce verso le azioni minerarie aurifere?”. È il paradosso centrale che è stato posto alla sala. Tutti i fondamentali sembrano allineati: i prezzi dell’oro sono elevati, le aziende sono disciplinate, la generazione di cassa è robusta. Eppure, il denaro che potrebbe e dovrebbe entrare in questo settore finisce altrove. “Il capitale che potrebbe affluire in questo settore — che questo settore merita — resta a bordo campo, finendo negli ETF sull’oro fisico o venendo impiegato del tutto altrove”, ha spiegato la portfolio manager.
La questione non è lo scetticismo verso l’oro come asset. È qualcosa di più sottile e più preoccupante per l’intero comparto: è la mancanza di fiducia nelle azioni aurifere come veicolo giusto per ottenere esposizione al metallo giallo. Una sfiducia che non nasce dal caso, ma da una lunga serie di esperienze negative che hanno segnato la memoria collettiva degli investitori.
I timori degli investitori: cinque paure che tengono lontano il capitale
Analizzando le conversazioni con clienti esistenti e potenziali, il team di VanEck ha identificato cinque timori ricorrenti che rappresentano altrettante barriere all’ingresso. Il primo è il timore che il management, di fronte a un’abbondanza di cassa, si lasci andare a operazioni di M&A mal concepite che distruggono valore anziché restituirlo agli azionisti. Il secondo riguarda l’aumento dei costi: l’aspettativa che le previsioni scivolino proprio nel momento in cui la forza dell’oro dovrebbe tradursi in utili più elevati.
C’è poi la preoccupazione per la fragilità dei dividendi, con il rischio che le distribuzioni svaniscano non appena il ciclo si inverte. Il quarto timore è legato ai bassi rendimenti storici, con uno sviluppo dei progetti mediocre e costi generali superflui che erodono margini che dovrebbero invece essere solidi. Infine, il quinto fattore è il rischio geopolitico, ambientale e sociale, percepito come troppo opaco perché gli allocator generalisti possano valutarlo con la dovuta serenità. Come ha sintetizzato Casanova: “È una mancanza di fiducia nelle azioni aurifere come veicolo giusto per ottenervi esposizione”.
Sei principi per riconquistare la fiducia del mercato
Il cuore della presentazione di VanEck è stato un quadro di riferimento composto da sei principi rivolti direttamente ai team di gestione delle società minerarie. Il primo principio è proteggere la leva sul prezzo dell’oro: difendere i margini e resistere alla tentazione della copertura. “Il motivo principale per cui gli investitori scelgono le azioni aurifere rispetto al metallo è la leva sul prezzo dell’oro. Coprire troppa parte di questo potenziale di rialzo elimina la proposta di investimento centrale”, ha avvertito la portfolio manager.
Il secondo principio è raggiungere i propri numeri: fissare previsioni che si possono superare e poi raggiungerle o superarle ogni volta. “Un track record costante di risultati si traduce nel tempo in un premio di valutazione. Promettere meno e mantenere di più non è solo una strategia di comunicazione; è un segnale culturale che gli investitori leggono con chiarezza”, ha spiegato Casanova.
Il terzo principio è definire pubblicamente la creazione di valore, dichiarando quali metriche vengono utilizzate per misurarla e rendicontando rispetto ad esse in ogni periodo. “Se un’azienda non vuole misurarla, il mercato non vi crederà”, ha sottolineato. Il quarto principio è essere responsabili: in un business complesso e rischioso come quello minerario, le cose andranno storte. La prova non è se i problemi sorgono, ma come il management reagisce quando ciò accade.
Il quinto principio è mantenere la semplicità: una sola strategia, eseguita con coerenza. “Le migliori società aurifere sono noiose, nel migliore dei modi possibili”, ha osservato Casanova. Il sesto e ultimo principio è giustificare le operazioni di M&A e poi monitorarle, comunicando se le sinergie promesse siano state effettivamente realizzate. “Quel silenzio è corrosivo. Questo singolo cambiamento farebbe molto per la rivalutazione del settore”, ha concluso.
La risorsa più scarsa: un management d’élite
Uno dei punti più incisivi dell’intervento è stato dedicato al ruolo del management. Casanova ha definito la leadership d’élite come “la risorsa più scarsa dell’intero settore”. Non bastano asset di livello mondiale, ha spiegato: “ciò di cui questo settore ha veramente più bisogno sono team Tier 1: operatori con la capacità e la disciplina per produrre oro in modo redditizio anche dai giacimenti più difficili”.
Ma cosa significa concretamente un management d’élite? La portfolio manager ha elencato alcune caratteristiche: un track record comprovato attraverso un ciclo completo, non solo un mercato rialzista; una credibilità operativa costruita su genuina competenza tecnica e regionale; disciplina nell’allocazione del capitale sia per la crescita organica sia per le operazioni di M&A; comunicazione trasparente anche sotto pressione; stabilità organizzativa e profondità nella successione; e infine un reale coinvolgimento attraverso partecipazione azionaria personale e strutture retributive legate alla performance di lungo termine.
“Questo settore ha più aziende e asset di quanti team di gestione eccellenti abbia per guidarli. Una leadership scadente distrugge valore in ogni fase del ciclo minerario”, ha ammonito Casanova. È questa la ragione profonda che spinge VanEck a sostenere con forza la necessità di una consolidazione.
Consolidamento
Sul tema della consolidamento, la posizione di VanEck è stata chiara e articolata. “L’argomentazione a suo favore è reale, ma il tipo di consolidazione conta enormemente. Non tutte le operazioni sono uguali”, ha precisato Casanova. Ciò che viene sostenuto è una consolidazione regionale e geografica, con modelli distrettuali hub-and-spoke in cui gli asset condividono infrastrutture, attrezzature, manodopera e competenze tecniche. “Sinergie reali e realizzabili”, le ha definite la portfolio manager.
La razionalizzazione del portafoglio, investimenti azionari ponderati in aziende in fasi più precoci e operazioni multiparte strutturate per ottenere il miglior risultato: questi sono i tipi di mosse che, secondo VanEck, hanno il maggior potenziale di creare valore duraturo. Al contrario, viene respinta la consolidazione per la sola scala, che porta a una maggiore complessità intercontinentale, a un focus del management diluito e a sinergie promesse ma mai misurate.
“Ciò che vogliamo vedere è una crescita che abbia un autentico senso strategico: portafogli gestibili di non più di sei-otto operazioni, un know-how regionale che possa essere sfruttato in modo significativo, argomentazioni sulle sinergie chiaramente enunciate e analisi oneste a posteriori”, ha spiegato Casanova. L’argomentazione più profonda si ricollega direttamente alla scarsità di management: “la cosa più potente che la consolidazione possa ottenere è collocare più asset in meno mani, migliori”.
C’è anche una ragione pratica, ha aggiunto: la maggior parte dei mandati istituzionali prevede soglie minime di liquidità. Un settore frammentato di small cap è strutturalmente difficile da detenere per i grandi allocator generalisti, per quanto convincente sia la storia dell’oro.
Una rivalutazione a portata di mano
La presentazione si è chiusa con un messaggio ottimista, quasi un invito all’azione. “L’idea che la fiducia sia il fondamento. Costruitela, e il capitale arriverà”, ha affermato Casanova. Una piccola allocazione dal bacino generalista, ha spiegato, avrebbe grandi implicazioni per l’intero settore. Le aziende che guadagneranno quella fiducia dovrebbero essere in grado di trattenere i propri azionisti anche durante le fasi di ribasso, dimostrando costantemente la capacità di navigare i cicli.
L’opportunità che si presenta a questo settore è più ampia del prossimo risultato trimestrale o del prossimo aggiornamento delle risorse. Se il settore rimarrà sulla sua traiettoria attuale, ha concluso Casanova, “le azioni minerarie aurifere potranno guadagnare qualcosa che a lungo è loro sfuggito: un posto permanente sul radar degli investitori globali”. Una quota di allocazione riconosciuta, detenuta in modo strutturale, accanto ad altri attivi reali nei portafogli sofisticati di tutto il mondo. “Non detenuta in modo opportunistico quando l’oro s’impenna, ma detenuta perché l’argomentazione è convincente e la fiducia è stata costruita”.
La rivalutazione che il settore attende da tempo, insomma, sembra davvero a portata di mano. Basta che le aziende facciano la loro parte.