A cura di Laura Cooper, Global Investment Strategist and Head of Macro Credit di Nuveen
I mercati obbligazionari sono in fase di sell-off per valide ragioni, ma ne stanno traendo le conclusioni sbagliate. Uno shock inflazionistico, l’incertezza fiscale e l’approccio restrittivo delle banche centrali sono gli ingredienti che già ben conosciamo. Ciò che si sta muovendo sotto la superficie, tuttavia, è ben più rilevante e difficile da cambiare.
L’universo dei titoli sovrani si sta frammentando
I movimenti dei rendimenti sono stati ampiamente uniformi nei principali mercati sviluppati, ma i fondamentali fiscali che li sostengono no. È proprio in questa divergenza che risiedono sempre più le implicazioni chiave per gli investimenti.
Regno Unito: credibilità fiscale sotto pressione
Il Regno Unito rimane l’esempio più evidente del nuovo regime, con i Gilt che riflettono sempre più la credibilità fiscale e politica, piuttosto che i meri fondamentali della crescita interna. C’è un rischio crescente di un allentamento della disciplina fiscale in un contesto di incertezza sulla leadership, sebbene sia probabile che i mercati obbligazionari tengano a freno le ambizioni di spesa del governo. I movimenti dei Gilt hanno probabilmente già eroso più della metà dello spazio di manovra fiscale delineato nello Spring Statement, lasciando un margine di protezione limitato. Mentre continuiamo a prevedere che i rendimenti a 10 anni torneranno sotto il 4,5% nel corso dell’anno – man mano che i mercati inizieranno a scontare un ciclo di tagli, una dinamica ciclica prevista per la fine del 2026 – i Gilt rimarranno probabilmente sotto pressione a causa di un premio per il rischio fiscale ormai strutturale, di aspettative di offerta elevate e di una domanda strutturalmente più debole per la duration.
Europa: rialzi “preventivi” a fronte di una crescita in rallentamento
La BCE potrebbe avviare dei rialzi “preventivi” dei tassi quest’estate; per le autorità di politica monetaria, l’ancora di riferimento principale rimangono le proiezioni sull’inflazione piuttosto che l’inflazione spot. Il rischio maggiore è che le autorità di politica monetaria rispondano alla persistenza dell’inflazione guidata dall’offerta inasprendo i tassi proprio mentre le condizioni della domanda si stanno indebolendo, creando così i presupposti per un allentamento maggiore in un secondo momento. I mercati potrebbero ancora sottostimare quel progressivo deterioramento della crescita, in particolare se i dati più deboli sul settore dei servizi iniziassero a confermare il rallentamento che già si intravede al di sotto della solidità dei dati generali. Vediamo opportunità nell’andare controcorrente rispetto al terzo rialzo attualmente prezzato dal mercato, identificando nei dati più deboli sui servizi l’innesco per andare a coprire le posizioni di sottopeso sulla duration europea.
Stati Uniti: un limite minimo dei rendimenti guidato dalla politica fiscale
La nostra previsione di fine anno per il rendimento a 10 anni rimane al 4,10%. Salvo un prolungato aggravarsi delle tensioni geopolitiche, la moderazione dell’inflazione nei servizi e l’attenuarsi degli effetti dei dazi dovrebbero spingere gradualmente al ribasso l’inflazione core entro la fine dell’anno. Ciò darebbe alla Fed il margine di manovra per un taglio dei tassi – sebbene questa rimanga un’opinione minoritaria sul mercato. Tuttavia, anche se la parte a breve termine della curva dovesse subire un repricing al ribasso, la parte a lungo termine rimarrà probabilmente frenata dal forte aumento dei deficit fiscali e da un contesto di premi a termine strutturalmente più elevati, mantenendo intatte le pressioni verso un irripidimento della curva.
Giappone: l’ancora si sta spostando
Il Giappone rappresenta il cambiamento strutturale più rilevante per i mercati obbligazionari globali. Man mano che la Bank of Japan normalizza gradualmente la propria politica monetaria, il principale fattore di compressione dei premi a termine globali sta lentamente perdendo terreno. Sebbene gli investitori domestici stiano ricominciando a posizionarsi sui titoli di Stato giapponesi (JGB), i cui rendimenti sono ai massimi da diversi decenni, il processo dovrebbe rimanere graduale e subordinato alla fiducia interna. Una volta che la fine del ciclo di rialzi sarà chiaramente segnalata e vi sarà maggiore chiarezza sulle prospettive fiscali, gli investitori locali tenderanno a ritornare sul mercato: ed è proprio questo l’elemento che stiamo monitorando. Fino ad allora, l’operazione di appiattimento della curva rimane più una strategia legata al carry e al roll-down che una scommessa direzionale.
Sebbene questi movimenti siano iniziati come una dinamica legata alla normalizzazione della Bank of Japan, la graduale rimozione delle misure di allentamento monetario straordinario sta permettendo al premio a termine di riadeguarsi verso livelli più coerenti con un regime di crescita nominale positiva e inflazione modesta. Consideriamo questo fenomeno come una sana normalizzazione piuttosto che come un repricing disordinato, espressione di un contesto di rendimenti strutturalmente più elevati.
I rendimenti non stanno prezzando solo la volatilità dell’inflazione, ma sempre più anche il ritorno del rischio fiscale, le preoccupazioni legate all’offerta di debito sovrano, la riduzione del supporto dei bilanci delle banche centrali e la riemersione della term premium come forza significativa per il mercato. Un contesto caratterizzato da premi a termine dei bond sovrani strutturalmente più elevati mette in discussione molte delle ipotesi su cui si basano i portafogli multi-asset tradizionali, in particolare l’affidabilità della duration come fattore di stabilizzazione, spingendo a ripensare l’allocazione tradizionale degli asset e costringendo gli investitori a cercare ulteriori soluzioni per la diversificazione. Sebbene lo shock energetico finirà per risolversi, il cambiamento di contesto e le implicazioni per i portafogli che esso ha accelerato non scompariranno.