Il fund manager della strategia M&G Optimal Income ha incontrato la stampa finanziaria a Milano
Se c’è un messaggio che Richard Woolnough, fund manager della strategia M&G Optimal Income, ha voluto lasciare alla stampa finanziaria incontrata ieri a Milano è che, dietro la calma apparente, il ciclo economico resta più fragile di quanto i mercati stiano scontando. Non tanto perché “sta arrivando l’ennesimo shock”, quanto perché, paradossalmente, l’ossessione per la volatilità rischia di far perdere di vista la sostanza.
“Ogni volta che guardiamo le oscillazioni dei mercati pensiamo che sia la fase più volatile mai vista prima”, ha osservato il gestore, portando un esempio molto concreto: nel mercato dei gilt britannici (i titoli di Stato del Regno Unito) l’ultimo anno è stato, numeri alla mano, uno dei meno mossi di sempre. Le tensioni geopolitiche non si sono automaticamente tradiotte in instabilità. 
Sotto la superficie, però, gli Usa scricchiolano
Il punto, per Woolnough, non è cimentarsi in previsioni sulla crescita globale, che è al momento sostenuta da spesa pubblica e investimenti (soprattutto negli Stati Uniti). Il punto è che, se si isola l’effetto dei Magnificent Seven, le grandi big tech statunitensi, la fotografia dell’economia americana appare meno rassicurante. In altre parole: tolto il contributo dei grandi colossi tecnologici, emergono segnali di raffreddamento.
Tra gli indicatori citati durante l’incontro: il calo delle spedizioni merci (dinamica tipica delle fasi di rallentamento), la debolezza di alcune misure sul mercato del lavoro e soprattutto gli indici “anticipatori” sulle assunzioni, che – letti storicamente – tendono a peggiorare prima di una recessione. Woolnough è arrivato a un paragone esplicito: messi in fila, certi numeri ricordano snodi periodi del passato di contrazione del ciclo economico .
Eppure, ha sottolineato il gestore, i mercati continuano a raccontare una storia diversa. Gli spread creditizi e dei titoli high yield restano compressi: una fotografia che, di fatto, segnala aspettative di crescita ancora accettabili e bassa probabilità di recessione. Proprio per questo, la sua bussola resta sempre la stessa: non conviene prevedere il futuro, ma capire cosa è prezzato adeguatamente sul mercato . “A me non interessa se ci sarà una recessione o no. Mi interessa cosa è già incorporato nei prezzi”, è stato il senso del ragionamento del gestore.
Curva invertita e rischio sottovalutato
Un altro passaggio centrale riguarda la trasmissione della politica monetaria. Woolnough ha ricordato che, storicamente, quando le banche centrali vogliono raffreddare l’economia stringono i tassi: i rendimenti a breve salgono e la curva tende a invertirsi. È un meccanismo che in passato ha preceduto diverse fasi recessive.
La particolarità del ciclo recente – ha avvertito Woolnoug – è duplice: da un lato, si discute dell’ipotesi (mai vista davvero su larga scala) di una curva invertita senza conseguenze macro; dall’altro, l’ampiezza dell’inversione è stata significativa. Se c’è un legame tra politica restrittiva e rallentamento, il rischio di una frenata non è banale. Ed è qui che, secondo il gestore, c’è una discrepanza: il mercato “prezza” un atterraggio morbido più di quanto dicano alcuni indicatori reali.
“Pagati per aspettare”: la duration torna attraente
Nel reddito fisso, tutto questo si traduce in una scelta: meno rischio credito dove il premio è ormai tirato, e un po’ più esposizione al rischio tasso. Dopo anni in cui con rendimenti prossimi allo zero la duration era quasi solo un potenziale problema (perché “potevi guadagnare poco e perdere molto”), oggi il rapporto rischio/rendimento è cambiato.
Il ragionamento è semplice: esiste un livello oltre il quale per molti Stati diventa politicamente ed economicamente difficile spingere ancora più in alto il costo del debito. Questo non vuol dire che i rendimenti non possano salire, ma che – in una logica di scenario – il “margine di peggioramento” è più limitato rispetto a quando i tassi erano compressi vicino allo zero, mentre il potenziale beneficio (se dovessero arrivare tagli) è più significativo. In più, a differenza di altri asset, il bond ti “paga per aspettare”: se i tassi restano alti più a lungo, l’investitore continua a incassare cedole elevate.
Credito sì, ma solo dove c’è valore
Questo non significa uscire dal segmento del credito. Significa essere selettivi. Woolnough ha insistito su un punto spesso sottovalutato: l’offerta conta. Quando sul mercato arriva molta nuova carta, i prezzi devono adeguarsi per trovare acquirenti, e in certi casi si crea valore.
Da qui l’interesse per un segmento preciso: l’ondata di emissioni di alcune big tech, che stanno finanziando importanti piani di capex. Parliamo di emittenti di alta qualità, che in alcuni casi hanno rating comparabili a quelli sovrani. In questo contesto, assumere quel rischio credito può avere senso: il rischio di default è molto basso e la “finestra” di extra rendimento legata all’eccesso di offerta non è destinata a durare per sempre.
Seconda area di attenzione: il mondo bancario. Secondo Woolnough, dopo aver sovrastimato la solidità degli istituti prima del 2008, oggi le agenzie di rating tendono a essere fin troppo prudenti. Il credito bancario, a suo avviso, può offrire opportunità, a patto di scegliere con attenzione le economie e gli emittenti.
Francia e Italia: opportunità tattiche e distorsioni fiscali
Nel suo intervento, Woolnough ha citato anche un esempio di gestione attiva: la Francia. In una fase di forte tensione sui conti pubblici e di “premi” interessanti, M&G aveva aumentato l’esposizione; oggi, con la riduzione del rischio percepito e con valutazioni meno generose, quell’allocazione è stata ridimensionata.
Sull’Italia, il ragionamento è stato più “da investitore estero”: la discesa degli spread e la forte domanda domestica possono essere influenzate anche dagli incentivi fiscali. Se una quota ampia di BTP è detenuta da investitori italiani all’interno di strumenti fiscalmente efficienti, il prezzo può incorporare anche quel vantaggio. E questo pone una domanda: cosa succede se, per qualche motivo, quella domanda domestica smette di essere così stabile?
ESG: meno caos, più standard
In chiusura, spazio anche al tema ESG. Woolnough ha spiegato che l’approccio è pragmatico e tiene conto delle diverse sensibilità locali: alcune restrizioni possono cambiare tra versione UK ed europea del prodotto (per esempio sul tabacco). Il punto, però, è che col tempo le regole si stanno standardizzando: dopo una fase iniziale confusa e “artigianale”, la traiettoria è verso criteri più uniformi e quindi più gestibili anche per i gestori.
Il filo rosso dell’incontro milanese resta quello iniziale: in un mondo che ama raccontare l’incertezza come una novità permanente, Woolnough invita a ragionare su cosa è davvero già incorporato nei prezzi. E oggi – tra spread compressi e tassi ancora elevati – il suo messaggio è che nel reddito fisso la partita si vince tornando alle basi: sovrappesare la duration quando il premio è lì, puntare sul credito solo dove si viene davvero pagati adeguatamente in rapporto al rischio.