Le strategie d’investimento più sofisticate, quelle costruite su modelli complessi, convinzioni teoriche e algoritmi raffinati, potrebbero non essere così speciali come molti professionisti credono. È questa la conclusione, tanto provocatoria quanto documentata, a cui arrivano gli esperti di Research Affiliates in uno studio che rimette in discussione alcuni pilastri della gestione attiva.
Secondo i ricercatori, “contrariamente a quanto si pensa comunemente, le convinzioni di investimento su cui si basano molte strategie consolidate giocano un ruolo minimo o nullo nella loro sovraperformance rispetto ai benchmark ponderati per la capitalizzazione”. Un’affermazione forte, supportata però da un disegno di ricerca altrettanto semplice quanto efficace.
Gli esperti di Research Affiliates hanno preso alcune delle strategie più diffuse – da quelle ad alto rischio e alto rendimento, a quelle basate sull’ottimizzazione, fino alle strategie fondate su parametri contabili – e ne hanno letteralmente capovolto la logica. Invece di applicare i criteri di ponderazione “nel verso giusto”, li hanno invertiti. Il risultato? “Queste strategie invertite producono sovraperformance uguali o migliori rispetto alle versioni originali”, spiegano i ricercatori.
Il paradosso diventa ancora più evidente se si considera l’esperimento ispirato a un classico della finanza. Nel suo libro A Random Walk Down Wall Street, Burton Malkiel sosteneva che “una scimmia bendata che lancia freccette sulle pagine finanziarie di un giornale potrebbe selezionare un portafoglio con rendimenti pari a quelli scelti dagli esperti”. Research Affiliates ha deciso di verificare empiricamente questa provocazione, simulando ogni anno 100 portafogli casuali, equamente ponderati, composti da 30 titoli. Anche in questo caso, i risultati sono sorprendenti: in media, i portafogli “delle scimmie” hanno battuto il benchmark ponderato per la capitalizzazione di circa l’1,60% annuo.
Lo studio si basa su un ampio arco temporale. Limitando l’universo statunitense ai 1.000 titoli azionari più grandi per capitalizzazione, gli autori hanno costruito tre famiglie di portafogli e due benchmark di riferimento, uno ponderato per la capitalizzazione e uno equi-ponderato. I backtest, condotti con dati CRSP/CompuStat e ribilanciamento annuale, coprono il periodo 1964-2012.
I numeri parlano chiaro. Il semplice portafoglio equi-ponderato ha superato il benchmark di mercato dell’1,80% annuo. Le strategie ad alto rischio hanno fatto ancora meglio, ma le loro versioni invertite hanno registrato performance superiori. Lo stesso schema si ripete per le strategie di ottimizzazione e per quelle basate sui fondamentali, con un dato che colpisce: in diversi casi, i portafogli “upside-down” non solo rendono di più, ma mostrano anche migliori indici di Sharpe, di informazione e alfa CAPM.
Per spiegare questo fenomeno, gli esperti di Research Affiliates hanno analizzato le performance attraverso il modello a quattro fattori di Fama e French. La conclusione è netta: “In quasi tutti i casi, i rendimenti sono spiegati da esposizioni sistematiche ai fattori value e small cap, senza un alfa statisticamente significativo una volta corretti per questi fattori”. In altre parole, molte strategie sembrano funzionare non perché il loro razionale sia particolarmente brillante, ma perché, più o meno consapevolmente, si espongono a premi di rischio noti.
L’analisi è stata poi estesa ai mercati sviluppati globali nel periodo 1991-2012, utilizzando i database Worldscope e Datastream. Anche a livello internazionale, il copione si ripete: sia le strategie “sensate” sia quelle invertite aggiungono valore, e nella maggior parte dei casi le versioni capovolte battono quelle originali.
Da qui la conclusione, forse la più scomoda per l’industria del risparmio gestito. Secondo Research Affiliates, “molte delle convinzioni di investimento sostenute dai professionisti non sono altro che buone storie”. Per gli investitori, l’implicazione pratica è chiara: invece di farsi sedurre da narrazioni eleganti e modelli complessi, sarebbe più razionale concentrarsi sulle esposizioni fattoriali reali delle strategie e, soprattutto, sui costi di implementazione, espliciti e impliciti, legati al turnover di portafoglio.
In un mondo in cui anche una scimmia può battere il mercato, la vera abilità potrebbe non stare nello storytelling finanziario, ma nella disciplina dei costi e nella comprensione dei fattori di rischio che guidano i rendimenti nel lungo periodo.