Negli ultimi diciotto mesi il dibattito sul private credit ha cambiato radicalmente tono. Dopo anni di celebrazioni sui suoi punti di forza, il mercato si interroga oggi su scenari di crisi imminente. A fotografare di seguito questo passaggio d’umore è un’analisi firmata da Nicolò Miscioscia, partner, head of private markets and digitalisation e co-manager del fondo Decalia Private Credit Strategies di Decalia, che si chiede se le tensioni che osserviamo sono semplicemente una fase del normale ciclo di mercato, oppure potrebbero rappresentare l’inizio di qualcosa di più profondo e sistemico.
E per rispondere, Miscioscia non si affida ai soli dati pubblici, ma sceglie di ascoltare “le parole e soprattutto le azioni degli operatori meglio informati del mercato”. Il quadro che ne emerge è articolato: nessun panico, ma una preoccupazione diffusa e, soprattutto, un adattamento difensivo dei portafogli che racconta una storia ben precisa.
I grandi banchieri alzano la voce
Tra i critici più autorevoli spicca Jamie Dimon, ad di JP Morgan. Nella sua lettera agli azionisti dell’aprile 2026, Dimon ha indicato il deterioramento del private credit come uno dei tre principali rischi per i mercati, accanto a inflazione e intelligenza artificiale. Già nei mesi precedenti, dopo i fallimenti di First Brands e Tricolor, aveva usato la celebre metafora dello “scarafaggio”: “Quando ne vedi uno, probabilmente ce ne sono altri”, sottolineando come l’opacità del settore faccia sospettare che “ciò che emerge sia solo la parte visibile di un deterioramento più ampio”.
Ancora più netta Jane Fraser, CEO di Citigroup, secondo cui “il ragionamento che più si avvicina a un’analogia pre-2008”. Fraser ha richiamato l’interazione tra mercati del credito opachi, instabilità geopolitica e disruption tecnologica legata all’IA, tre fattori che potrebbero amplificarsi reciprocamente “al di fuori dei normali modelli di rischio”.
Le parole pubbliche, le azioni private
La parte più interessante dell’analisi riguarda però la divergenza tra comunicazione ufficiale e comportamenti reali dei grandi gestori. Marc Rowan, CEO di Apollo Global Management, ha pubblicamente liquidato i timori come “reazioni eccessive” e scritto un editoriale per Bloomberg sui “quattro miti” del private credit. Eppure, secondo quanto riportato dal Financial Times, in privato Rowan avrebbe detto che il suo “compito numero uno” è “avere il miglior bilancio possibile” per essere pronto nel momento in cui “succederà qualcosa di brutto”.
Le azioni, osserva Miscioscia, sono state altrettanto chiare: “Apollo ha dimezzato l’esposizione ai CLO in Athene, portandola da 40 a 20 miliardi di dollari. Ha acquistato decine di miliardi di Treasury statunitensi, ridotto rapidamente l’esposizione ai prestiti legati al software, gestito il fondo flagship con una leva di 0,58x, inferiore sia ai peer sia ai livelli precedenti”.
Anche Blackstone ha dovuto agire. Di fronte a richieste di rimborso per 3,8 miliardi di dollari sul fondo BCRED (il 7,9% del totale), la società ha mobilitato 400 milioni di dollari di capitale proprio e dei propri senior executive per soddisfare integralmente i riscatti. Una mossa che Miscioscia definisce “una risposta di gestione della crisi, volta a evitare che una pressione sui riscatti si trasformi in panico più diffuso”.
Il mercato parla chiaro: 265 miliardi bruciati
Il verdetto dei mercati pubblici è inequivocabile. I principali asset manager alternativi quotati hanno subito perdite drastiche dai massimi ai livelli del primo trimestre 2026: Apollo in calo del 41%, Blackstone del 46%, Ares e KKR del 48% ciascuna, Blue Owl di circa due terzi. “In totale, parliamo di oltre 265 miliardi di dollari di capitalizzazione di mercato andati in fumo”, scrive Miscioscia. E non si tratta di vendite dettate dal panico dei retail: “A vendere sono soprattutto investitori istituzionali, supportati da team di analisti sofisticati e con pieno accesso ai dati”.
Parallelamente, anche nei veicoli privati semi-liquidi è in corso un’ondata di richieste di rimborso. Barings Private Credit ha limitato i rimborsi al 5% dopo che le richieste avevano raggiunto l’11,3%. Morgan Stanley North Haven Private Income Fund ha registrato richieste pari al 10,9% delle quote, “il livello più elevato tra tutti i fondi considerati”.
Perché non è (ancora) il 2008
Nonostante il quadro preoccupante, Miscioscia esclude uno scenario di crisi sistemica paragonabile a quella del 2008. A sostegno di questa tesi cita un dato dell’Office of Financial Research, l’agenzia del Tesoro statunitense: l’esposizione di banche e istituzioni finanziarie non bancarie verso i fondi di private credit è stimata intorno a 540 miliardi di dollari. Una cifra importante in termini assoluti, ma “contenuta rispetto ai 33.000 miliardi di attivi detenuti dalle banche e ai 94.000 miliardi detenuti dalle istituzioni finanziarie non bancarie”. La conclusione è che “un forte deterioramento del private credit avrebbe certamente conseguenze, ma sulla base di questi numeri l’esposizione non appare sufficiente, almeno allo stato attuale, da compromettere la tenuta dell’intero sistema finanziario”.
La bussola per l’investitore
Se il rischio sistemico appare limitato, la correzione settoriale è invece iniziata. Secondo Miscioscia, “alcuni gestori di direct lending potrebbero aver raccolto troppo capitale e averlo investito troppo in fretta, abbassando eccessivamente gli standard e preparando così il terreno per una correzione”. È proprio il segmento del direct lending (prestiti a società sponsorizzate da private equity per leveraged buyout) a rappresentare il nodo critico, essendo circa il 75% del mercato globale.
Ma il private credit è un universo più ampio, che include prestiti corporate senza sponsor, strategie asset-backed, speciality finance e infrastrutture. Aree che “richiedono capacità di originazione e analisi più sofisticate, ma che offrono ancora spazio per trovare la vera qualità del credito”.
La raccomandazione finale di Miscioscia è chiara: “Per gli investitori, la qualità del credito deve restare la vera bussola”. E l’attuale volatilità, aggiunge, “potrebbe creare le condizioni per una fase prolungata di opportunità migliori, con standard più selettivi e rendimenti più interessanti”.