Contributo a cura di Alexandre Drabowicz, Global Chief Investment Officer di Indosuez Wealth Management, Bénédicte Kukla, Chief Strategist di Indosuez Wealth Management, e Hans Bevers, Chief Economist di Degroof Petercam.
Il nostro recente viaggio di lavoro nella soleggiata Francoforte ha migliorato le nostre prospettive per la Germania e l’area dell’euro, ma l’ottimismo rimane limitato. L’attuale piano di stimolo tedesco e il suo impatto sull’area dell’euro sono oscurati dall’escalation delle incertezze in Medio Oriente. Riteniamo che lo shock energetico sia diverso rispetto al 2022 e, di conseguenza, anche la risposta della Bce sarà differente.
- CAMPANELLI D’ALLARME DI STAGFLAZIONE
Come previsto, i dati sulla fiducia nell’area Euro a marzo indicano un contesto di crescita fragile e disomogeneo. L’indice composito Pmi dell’attività economica è sceso a 50,5 da 51,9 di febbraio, guidato da un rallentamento nel settore dei servizi (indice a 50,1 rispetto al precedente 51,9), mentre il comparto manifatturiero è risalito a 51,4 da 50,8. Quest’ultimo dato è stato influenzato dall’allungamento dei tempi di consegna dei fornitori, dovuto però a interruzioni nelle spedizioni piuttosto che ad un aumento della domanda. Il forte aumento degli ordini nel settore manifatturiero tedesco rappresentano un elemento positivo, ma potrebbero rivelarsi di breve durata se la crisi energetica continuerà ad aggravarsi. Inoltre, l’indice dei prezzi dei fattori di produzione per i produttori industriali ha registrato un’impennata di oltre 10 punti, alimentata da un forte aumento dei prezzi dell’energia (il più alto dall’ottobre 2022). Tuttavia, è incoraggiante notare che i prezzi alla produzione rimangono contenuti. Dal punto di vista dei consumatori, l’indice di fiducia della Commissione europea ha subito un forte calo, raggiungendo livelli che si erano registrati in precedenza solo durante la pandemia e la crisi ucraina. Sebbene i primi segnali di rallentamento ciclico siano ormai piuttosto evidenti secondo i sondaggi mensili, questi ultimi suggeriscono comunque che la crescita del PIL rimarrà positiva nel primo trimestre del 2026.
Guardando al futuro, alla luce di consumi previsti contenuti nei prossimi trimestri, di condizioni finanziarie di mercato più restrittive e di tensioni commerciali, abbiamo rivisto al ribasso lo scenario di crescita del Pil allo 0,9% (dall’1,3%) nel 2026 e all’1% (dall’1,6%) nel 2027, ipotizzando un conflitto temporaneo in Iran che ha rinviato la ripresa della fiducia. I rischi restano orientati al ribasso, con possibili effetti sul turismo legati all’aumento dei costi dei voli e una più marcata inversione nella ripresa del settore delle costruzioni.
Sul fronte dell’inflazione, l’impatto dello shock energetico è significativo, ma dovrebbe essere di breve durata. A marzo, i primi dati sull’inflazione provenienti da Spagna (3,3%) e Germania (2,7%) confermano un aumento dovuto ai prezzi dell’energia, senza però effetti sugli altri prezzi. Infatti, l’inflazione core – al netto di energia e alimentari – è rimasta invariata in entrambi i Paesi.
In prospettiva, l’energia rappresenta circa il 10% del paniere dei consumi dell’Area Euro utilizzato per calcolare l’inflazione. Tuttavia, il mondo sta ancora cercando di comprendere appieno l’entità dell’impatto su altri beni, come i fertilizzanti, i prodotti petrolchimici e i costi di trasporto. Finora, abbiamo incorporato nelle nostre stime uno shock petrolifero che dovrebbe raggiungere il picco ad aprile 2026, con prezzi superiori del 70% rispetto allo stesso mese del 2025.
Per quanto riguarda lo shock del gas naturale, fin dall’inizio del conflitto in Iran abbiamo evidenziato il ritardo nella trasmissione di questo shock energetico nell’Area Euro. Secondo un recente report di Goldman Sachs, tra le principali quattro economie, la velocità di trasmissione è più rapida in Spagna e più lenta in Germania (dove è elevata la quota di contratti a prezzo fisso), ma più intensa in Italia, dove il mix energetico è maggiormente orientato ai combustibili fossili.
La trasmissione più debole dello shock si registra in Francia, dove l’energia nucleare ha un peso maggiore; sorprende quindi l’entità del calo della fiducia dei consumatori osservato a marzo a seguito dello shock energetico.
Combinando questi due shock e aggiungendo un impatto più contenuto sui prezzi alimentari, stimiamo infine un tasso medio di inflazione in aumento al 3% quest’anno e ancora elevato nel 2027 (2,6%).
- COSA ASPETTARSI DALLA BCE?
La prossima riunione di politica monetaria della Bce è prevista per il 30 aprile. Una distanza temporale che, ad oggi, è quasi pari alla durata stessa del conflitto. Gli investitori hanno reagito al forte aumento dei prezzi dell’energia prezzando un incremento di circa 75 punti base del tasso sui depositi della BCE. Questi cosiddetti “rialzi precauzionali”, secondo la narrativa prevalente, sarebbero necessari per garantire che le aspettative di inflazione nel medio-lungo periodo non si allontanino dall’obiettivo del 2%.
Sebbene questo ragionamento sia lineare, si può comunque immaginare un approccio alternativo per affrontare il problema dell’inflazione attuale.
È importante sottolineare che il contesto macroeconomico generale è significativamente diverso rispetto al 2022. In primo luogo, quando lo shock iniziale colpì nel 2022, l’inflazione era già al 6%, mentre l’ultima rilevazione di marzo 2026 si attesta al 2,5%. In secondo luogo, sebbene l’attuale mercato del lavoro resti solido, non è surriscaldato come quattro anni fa, il che indebolisce le pressioni per forti aumenti salariali.
In terzo luogo, nel 2022 uno shock negativo dell’offerta si è scontrato con un forte shock positivo della domanda, alimentato dai consumi repressi; oggi, invece, non si registra un eccesso di domanda. Infine, mentre la BCE entrava nel 2022 con un tasso sui depositi pari a -0,5%, oggi si trova al 2%, un livello molto più vicino al cosiddetto tasso neutrale.
Tutto ciò per dire che la posizione di partenza della Bce è oggi molto più favorevole rispetto a quattro anni fa. In questa fase, in cui esiste ancora una ragionevole probabilità che lo Stretto di Hormuz sia riaperto prima della prossima riunione della Bce, è ancora possibile per l’istituto “ignorare” il prossimo aumento dell’inflazione. In tale scenario, pur con flussi di petrolio e gas ancora discontinui, le prospettive sull’offerta futura apparirebbero più favorevoli.
Naturalmente, la Bce continua a segnalare di restare vigile e pronta ad agire, ma ciò non implica necessariamente che passerà all’azione. In ogni caso, aumentare i tassi di interesse in risposta a uno shock negativo dell’offerta, in un momento in cui l’Europa ha bisogno di maggiori investimenti, non è una decisione da prendere alla leggera e potrebbe essere interpretata come un errore di politica monetaria.
Non si può escludere una “mossa alla Maradona”, un’espressione coniata dall’ex governatore della Bank of England, Mervyn King. Così come Diego Maradona correva in linea retta superando difensori che si aspettavano un cambio di direzione, la BCE potrebbe “dribblare” gli operatori economici segnalando intenzioni di rialzo dei tassi senza poi concretizzarle. Questa strategia di “finta” è cruciale per contenere i cosiddetti effetti di secondo livello sull’inflazione: se le imprese si aspettano tassi più elevati, sono meno inclini a trasferire aumenti generalizzati dei prezzi; analogamente, se le famiglie anticipano un rialzo dei tassi, tendono a concentrarsi maggiormente sulla sicurezza del lavoro piuttosto che su richieste salariali più elevate.
Le implicazioni per l’inflazione di medio periodo dipendono in modo cruciale dall’entità degli effetti indiretti e di secondo livello. Uno shock energetico più forte e persistente, pertanto, porterebbe a un aumento dei tassi. Del resto, la BCE è ancora segnata dal ricordo del 2022, quando molti osservatori ritenevano che avesse reagito troppo tardi all’impennata dell’inflazione. Detto ciò, la nostra valutazione attuale è che un “dribbling in linea retta” — ovvero simulare un rialzo senza effettuarlo — possa ancora consentire di raggiungere l’obiettivo di inflazione del 2%. Il tempo scorre, ma non è ancora il 30 aprile.