La settimana che si apre si presenta come un momento particolarmente delicato per i mercati finanziari, a pochi giorni dal discorso tenuto da Kevin Warsh a Jackson Hole. Il neo-presidente della Fed ha scelto il simposio più seguito dell’anno per delineare con chiarezza la propria strategia. Secondo l’analisi di Antonio Tognoli, responsabile macro analisi e comunicazione di Cfo Sim, il messaggio del numero uno della banca centrale americana è stato complessivamente orientato verso una linea restrittiva.
Warsh ha evidenziato come l’inflazione americana resti troppo alta rispetto al target del 2% sul PCE, sottolineando che le letture recenti, pur essendo migliori delle attese, non sono sufficienti a garantire un miglioramento del trend sottostante. Se non arriverà la certezza di un ritorno chiaro e rapido verso l’obiettivo, ha avvertito, “abbiamo lavoro da fare”. Il presidente della Fed ha inoltre ribadito la necessità di un istituto più silenzioso, meno propenso a fornire indicazioni dettagliate sul futuro percorso dei tassi. Questa posizione ha già spinto i mercati a rivedere al rialzo le probabilità di un aumento dei tassi già a settembre, rendendo i dati in arrivo questa settimana fondamentali per le prossime mosse del FOMC.
Il mercato del lavoro americano sotto la lente
Negli Stati Uniti, l’attenzione degli operatori sarà concentrata quasi esclusivamente sul mercato del lavoro. Il calendario prevede appuntamenti chiave a partire da domani con l’ISM Manufacturing e i dati JOLTS di luglio, indicatori preziosi per valutare la tenuta della domanda di lavoro e l’attività industriale. Mercoledì sarà la volta dell’anteprima fornita dal dato ADP, mentre giovedì l’ISM Services offrirà un ulteriore spaccato sullo stato di salute dell’economia.
Il momento clou è fissato per venerdì 4 settembre con la pubblicazione dei Nonfarm Payrolls di agosto. Dopo un luglio piuttosto debole, l’eventuale solidità o un nuovo deludente risultato del dato, insieme all’andamento della disoccupazione e dei salari, potrà rafforzare o smorzare il messaggio hawkish di Warsh, influenzando in modo diretto le attese per la riunione del 15 e 16 settembre.
L’inflazione europea e lo stress-test del Vecchio Continente
Anche il Vecchio Continente si prepara a una settimana ad alta tensione, con il calendario dominato dall’inflazione. Oggi è atteso il dato flash della Germania di agosto, in accelerazione rispetto al 2,8% di luglio, mentre domani sarà la volta della lettura preliminare dell’HICP dell’Eurozona. Le stime di consenso puntano a un nuovo rialzo dopo il 2,9% di luglio, in un contesto segnato dalle pressioni dei prezzi dell’energia e dalle tensioni geopolitiche.
Accanto all’inflazione, arriveranno anche i PMI manufatturieri finali, i dati sulla disoccupazione e altri indicatori nazionali. Giovedì si chiuderà il cerchio con i PMI compositi e dei servizi, mentre venerdì toccherà alle vendite al dettaglio dell’area euro. Questa serie di appuntamenti rappresenta un vero e proprio stress-test della narrazione post-Jackson Hole. Un mercato del lavoro americano ancora solido e un’inflazione europea in risalita rafforzerebbero l’idea di banche centrali più propense a mantenere o inasprire l’orientamento restrittivo. Al contrario, dati più morbidi potrebbero riportare sollievo e ridurre le scommesse su rialzi imminenti.
Il debito americano e il peso degli interessi
In questo quadro macroeconomico complesso, fa da contraltare la situazione del debito pubblico statunitense. Il debito totale del governo americano ha ufficialmente superato i 40.000 miliardi di dollari, più che raddoppiato in meno di dieci anni, equivalenti a oltre 117.000 dollari per ogni cittadino. Tuttavia, come sottolinea l’analisi di Tognoli, non si tratta di un quadro totalmente negativo. Il dato davvero rilevante è il debito detenuto dal pubblico, che a 32.000 miliardi di dollari equivale a circa il 100% del PIL, un livello ancora giudicato gestibile.
La combinazione di debito già alto, deficit di bilancio ampi e tassi d’interesse più elevati spinge però il debito pubblico ulteriormente al rialzo. Solo gli interessi pagati nei primi dieci mesi dell’anno fiscale si sono avvicinati a 1.200 miliardi di dollari, in crescita del 15% rispetto all’anno precedente. A ciò si aggiungono le imponenti uscite obbligatorie, la spesa per la difesa e i rimborsi tariffari, che mantengono il deficit di bilancio intorno al 6% del PIL.
Il motore della crescita e il ruolo di famiglie e imprese
Non bisogna però dimenticare il denominatore, ovvero la crescita economica. Il principale motore, il consumatore americano, resta storicamente solido. Nonostante l’attenzione sul livello nominale del debito delle famiglie, queste si sono notevolmente deleveraggiate dopo la grande crisi finanziaria. Il rapporto tra passività e attività non è mai stato così basso dal 1963, grazie all’aumento del valore degli asset, come azioni e immobili. Un altro elemento di forza riguarda le imprese, che avendo bloccato i tassi di interesse durante la pandemia, oggi pagano meno interessi e dispongono di maggiore liquidità.
Guardando avanti, il rischio maggiore per i consumi, al di fuori di uno shock esterno, sarebbe un mercato azionario ribassista capace di colpire la spesa dei redditi più alti. Non è tuttavia questo lo scenario di base. Si ritiene piuttosto che crescita economica e utili aziendali possano restare resilienti, mantenendo il debito su livelli gestibili, con il Tesoro che continuerà a privilegiare le emissioni a scadenza più breve.
La dinamica del debito e la credibilità futura
I tassi d’interesse, tuttavia, non sono un semplice costo tecnico. Sono diventati un fattore che riorganizza le priorità del bilancio federale, spostando risorse dal pubblico al servizio del debito. Il costo medio del debito aumenta progressivamente man mano che scadono le emissioni più vecchie, creando una dinamica auto-rinforzante: l’incremento degli interessi, in assenza di un saldo primario positivo, alimenta il deficit e richiede ulteriori emissioni, rendendo più difficile stabilizzare la traiettoria del debito senza interventi correttivi.
In questo senso, i tassi funzionano sia come termometro sia come amplificatore. Finché la domanda di titoli del Tesoro resta ampia e stabile, i tassi possono restare contenuti anche con un debito elevato. Se però gli investitori iniziassero a richiedere un premio di rischio maggiore per preoccupazioni sulla sostenibilità di lungo periodo, i tassi salirebbero ulteriormente, aggravando il problema. La scelta del Tesoro su scadenze e volumi di emissione non è neutra e influenza la percezione di rischio dei mercati internazionali, rendendo la credibilità dell’emittente un elemento decisivo per il futuro.