Il mese di giugno si è aperto con una fase di volatilità e ribassi sui mercati finanziari, per poi registrare una ripresa sostenuta da sviluppi geopolitici significativi. La notizia di un accordo tra USA e Iran e il conseguente calo del prezzo del petrolio hanno fornito un importante sostegno ai listini azionari, con l’Eurozona che ha registrato i guadagni più consistenti. Come osserva Filippo Casagrande, chief of investments di Generali Investments, “l’area probabilmente più colpita dalle revisioni al ribasso delle stime di crescita a causa dell’elevata dipendenza energetica” è stata proprio quella europea, che ha beneficiato in modo particolare della riduzione dei prezzi delle materie prime energetiche.
L’indice MSCI EMU ha segnato guadagni superiori al 4% dall’ultimo webinar, trainato da tre settori chiave: le banche, sostenute dal rialzo dei tassi di interesse della BCE, la tecnologia e i titoli del settore consumer discretionary, tra i più penalizzati finora nell’anno. Per gli Stati Uniti, i progressi sono stati più limitati, attestandosi tra l’1% e il 2%, con una performance molto positiva dei semiconduttori che hanno segnato un +8% nonostante una forte volatilità e una dispersione record nelle performance dei singoli titoli.
Il comparto tecnologico americano, in particolare quello legato all’IA, continua a destare preoccupazioni circa una possibile bolla. “Quando si parla di IA, non si possono non citare le preoccupazioni circa una bolla, dopo i guadagni superiori al 50% da inizio anno per il già citato comparto dei semiconduttori, che salgono al 120% se guardiamo agli ultimi dodici mesi”, sottolinea Casagrande. Tuttavia, l’analista offre un elemento di rassicurazione: “a differenza della bolla Dot.Com a cavallo del nuovo millennio, la crescita degli utili è stata pari se non addirittura superiore alla crescita dei corsi azionari”. Il rapporto Price/Earnings viaggia in area 22-23, un multiplo molto meno caro rispetto ai livelli superiori ai 30 visti nell’estate e autunno scorsi. “La chiave di tutto sta nella marginalità, che continua a macinare nuovi record”, aggiunge, sottolineando come la selezione rimanga essenziale, come conferma la già citata dispersione record delle performance.
Crescita economica: Usa più brillanti, Europa in cerca di stabilizzazione
Il quadro della crescita economica presenta un netto divario tra le due sponde dell’Atlantico. Per l’Eurozona, il quadro rimane complessivamente debole. L’indice delle sorprese economiche si mantiene in territorio negativo, seppur in ripresa dagli inizi di giugno. Un dato particolarmente significativo è la revisione al ribasso delle stime di crescita del PIL nel primo trimestre, con il dato congiunturale che vede ora una contrazione dello 0,2% rispetto al quarto trimestre 2025, a fronte di una precedente stima che indicava un +0,1%, e una crescita di appena lo 0,3% su base annua.
“A pesare sui dati di crescita, la brusca frenata degli investimenti e il rallentamento delle esportazioni, complice anche il dato anomalo dell’Irlanda, sede di numerose multinazionali, che ha visto il PIL scendere di oltre il 12% nel primo trimestre”, spiega Casagrande. Gli indicatori a maggiore frequenza mostrano segnali contrastanti: le stime finali per gli indici di fiducia delle imprese a maggio evidenziano un marginale miglioramento, con l’indice PMI Manufacturing che sale da 51,4 a 51,6 e l’indice dei servizi che passa da 46,4 a 47,7. “Quest’ultimo rimane in un territorio coerente con una moderata contrazione del PIL”, osserva l’analista, “ma sarà importante valutare eventuali miglioramenti nei prossimi mesi”.
Per quanto concerne i consumatori, il tasso di disoccupazione rimane basso al 6,3%, mentre la fiducia delle famiglie, seppur in lieve ripresa, resta vicina ai minimi dal 2022. Le stime per l’Eurozona sono state ulteriormente riviste al ribasso: il PIL reale è ora previsto in crescita di appena lo 0,6% nel 2026 (dal precedente +0,8%) e dell’1,2% nel 2027 (dal precedente +1,3%).
Guardando agli Stati Uniti, lo scenario si conferma decisamente più dinamico, seppur con qualche lieve nota negativa. La crescita del PIL reale nel primo trimestre è stata rivista al ribasso dal +2,0% iniziale all’attuale +1,6%, con i consumi che rallentano al solo +1,4%, anche a causa del ridotto potere d’acquisto dei consumatori, con l’inflazione che erode i salari reali. Tuttavia, gli indicatori a più alta frequenza mostrano un trend positivo. L’indice ISM Manufacturing sale da 52,7 a 54,0 a maggio, il livello più alto in quattro anni, mentre l’indice ISM Services risale a quota 54,5. “Per entrambi gli indici, sono livelli coerenti con una crescita leggermente sopra al potenziale”, commenta Casagrande.
Il mercato del lavoro conferma i segnali di miglioramento dei mesi precedenti, con la creazione di ben 172mila nuovi posti di lavoro a maggio, praticamente il doppio della crescita attesa dagli analisti, e revisioni al rialzo per i mesi precedenti. Il tasso di disoccupazione resta stabile al 4,3% e torna a salire il numero di posizioni aperte per chi è in cerca di un posto di lavoro. Le stime di crescita per gli Stati Uniti vengono confermate al +2,1% nel 2026 e al +2,0% nel 2027.
Inflazione: il tallone d’Achille è la persistenza dell’inflazione dei servizi
Sul fronte dell’inflazione, il quadro presenta elementi di preoccupazione che vanno al di là delle fluttuazioni dei prezzi dell’energia. Casagrande sottolinea con chiarezza il punto centrale: “il vero tallone d’Achille è la persistenza dell’inflazione dei servizi”.
Partendo dagli Stati Uniti, a maggio l’inflazione complessiva segna un’ulteriore accelerazione, passando dal +3,8% di aprile al +4,2%. A trainare al rialzo i numeri è la componente energetica, che segna un rialzo del 23,5% su base annua. “Questo è molto probabilmente il picco della componente energetica, che dovrebbe tornare a diminuire dal prossimo report grazie al calo del prezzo del petrolio”, prevede l’analista.
L’attenzione è però concentrata sull’inflazione core, salita dal +2,8% al +2,9%, e in particolare sull’inflazione dei servizi non volatili, che “noi monitoriamo con attenzione perché è un riflesso dello stato del mercato del lavoro nel semestre precedente”. Ed è qui che emerge la nota più preoccupante: l’inflazione dei servizi è tornata a crescere, segnando un +3,3% su base annua, in aumento per il secondo mese consecutivo, dopo aver toccato il minimo a marzo con un +2,9%. “Tutto questo sembra coerente con la graduale ripresa del mercato del lavoro negli ultimi mesi”, osserva Casagrande. “La persistenza dell’inflazione dei servizi è il sintomo principale di un problema strutturale nella lotta all’inflazione. La nuova accelerazione dell’inflazione dei servizi, se confermata nei prossimi mesi, rappresenterebbe un chiaro campanello d’allarme per la Fed”.
Nell’Eurozona, le dinamiche non sono troppo diverse. L’inflazione complessiva segna un +3,2% a maggio dal precedente +3,0%, mentre l’inflazione core fa un balzo in avanti dal +2,2% al +2,6%, guidata dall’inflazione dei servizi che accelera dal +3,0% al +3,5%. “Questo forte rialzo è spiegato in parte da fattori temporanei, legati soprattutto al pass-through dei maggiori costi energetici su trasporti e servizi più ciclici”, spiega Casagrande. “Tuttavia, non è solo questo: l’inflazione dei servizi rimane su livelli strutturalmente elevati, mai sotto il +3% annuo negli ultimi quattro anni, e questo segnala come una parte della pressione inflazionistica sia persistente”. “Ancora una volta, è proprio questo il punto di attenzione per la BCE, e uno dei motivi chiave per il rialzo deciso un paio di settimane fa”, aggiunge.
Le stime degli analisti non mostrano variazioni di rilievo per gli Stati Uniti, con l’inflazione complessiva che dovrebbe assestarsi in media al +3,5% nel 2026, prima di diminuire al +2,4% nel 2027. Per l’Eurozona, rimangono invariati i numeri per il 2026 (+2,9%), ma salgono quelli per il 2027 dal +2,1% al +2,3%.
Il punto sulle banche centrali
Il punto di partenza comune per entrambe le banche centrali è che “i numeri sull’inflazione, e in particolare sulla componente dei servizi, stanno sorprendendo al rialzo, costringendo le banche centrali a mantenere un approccio meno accomodante”, osserva Casagrande.
Nel meeting di giugno, la BCE ha deciso di alzare i tassi di interesse di 25 punti base, portando il tasso sui depositi al 2,25%, in linea con le attese. La decisione arriva in un contesto non semplice: da un lato, un’inflazione che mostra segnali di persistenza nella componente core; dall’altro, un ciclo economico che resta debole e caratterizzato da rischi al ribasso sulla crescita. “Il messaggio della BCE è stato abbastanza chiaro: il lavoro sull’inflazione non è finito e permane il rischio di effetti di secondo livello, soprattutto attraverso il canale dei salari e dei servizi”, commenta l’analista. “Allo stesso tempo, però, emerge una maggiore cautela rispetto ai mesi scorsi. Il calo del prezzo del petrolio e il miglioramento del quadro geopolitico potrebbero ridurre le pressioni inflazionistiche nei prossimi mesi, e questo apre la porta a una possibile fase di valutazione dopo il rialzo di giugno”.
Casagrande descrive la posizione della BCE come più “scomoda”: “deve mantenere credibilità nella lotta all’inflazione, ma con margini molto più limitati rispetto alla Fed a causa della debolezza del ciclo europeo”. Il risultato è un approccio sempre più data-dependent, con eventuali ulteriori mosse che dipenderanno in larga parte dall’evoluzione dell’inflazione dei servizi. Il mercato per ora sconta altri 37 punti base di rialzo entro fine anno, equivalenti a circa un rialzo e mezzo.
Per la Fed, il cambio di tono è stato ancora più evidente. Dal punto di vista operativo, la Fed ha lasciato i tassi invariati come da attese. Tuttavia, “è stata proprio la comunicazione a rappresentare la vera novità nella prima riunione guidata da Kevin Warsh”, sottolinea Casagrande. “La Fed passa da testi lunghi e ricchi di sfumature, pensati per lasciare aperte più opzioni, a messaggi molto più brevi, diretti e selettivi. Questo implica una maggiore chiarezza sulle priorità: il focus è oggi quasi esclusivamente sull’inflazione e la sua persistenza sopra il target del 2%, fattore che mette in discussione la credibilità della banca centrale. Non è solo una scelta stilistica, ma il segnale di un approccio più deciso e coerente con una politica monetaria restrittiva più a lungo”.
L’analisi dei famosi “dots”, le previsioni sui tassi di interesse compilate da ogni singolo componente del FOMC, rivela uno spostamento piuttosto chiaro verso l’alto dell’intera distribuzione. “La mediana indica oggi tassi attesi più elevati, con un solo membro del consiglio che vede un taglio entro fine anno rispetto ai 12 favorevoli ad un taglio nel 2026 registrati nel mese di marzo”, spiega Casagrande. “Ben nove consiglieri su 18 vedono almeno un rialzo, con altri 8 che vedono i tassi invariati”.
Un elemento interessante riguarda proprio Kevin Warsh. “Nel suo primo meeting da governatore, Warsh ha infatti deciso di non inserire la propria previsione dei tassi. È una scelta che ha un significato preciso: evita di ancorare le aspettative del mercato su una singola previsione puntuale e, allo stesso tempo, rafforza l’idea di una Fed che vuole mantenere la massima flessibilità in questa fase, con al centro l’obiettivo di inflazione”, commenta Casagrande.
Tutti questi cambiamenti convergono su uno scenario di tassi più elevati per un periodo più lungo. Le aspettative di mercato si sono aggiustate di conseguenza, con il mercato che vede ora 39 punti base di rialzi entro fine anno, con un secondo rialzo prezzato entro marzo 2027. Si tratta di un aggiustamento di quasi 20 punti base rispetto al pricing precedente al meeting del 17 giugno.
Casagrande introduce il concetto dell’”effetto Warsh”: “un impegno ad una lotta più decisa contro l’inflazione significa tassi di policy più alti nel breve termine, ma può portare ad una maggiore credibilità della banca centrale e un minore premio per le scadenze più lunghe”. “È ancora presto per dire se questo sarà il percorso, ma è bene tenere a mente questo possibile sviluppo”, avverte.
Le prospettive per i mercati finanziari e le strategie di portafoglio
Il quadro dei mercati finanziari rimane caratterizzato da forze tra loro contrastanti. Da un lato, il miglioramento del contesto geopolitico e il calo dei prezzi dell’energia rappresentano un elemento di supporto per i mercati nel breve termine. Dall’altro, la persistenza dell’inflazione, in particolare nei servizi, e il cambio di tono delle banche centrali, e della Fed in particolare, mantengono elevato il livello di incertezza sullo scenario macro-finanziario.
“Soppesando questi elementi e riflettendo sull’impostazione di portafoglio, nel breve termine lo scenario macro e microeconomico sembra ancora supportivo per gli attivi rischiosi”, afferma Casagrande. “La crescita negli Stati Uniti appare solida, grazie anche ai grossi investimenti legati all’Artificial Intelligence, mentre l’Eurozona dovrebbe trarre beneficio dalla riduzione del prezzo del petrolio”.
Per quanto riguarda il comparto obbligazionario, l’approccio rimane cauto ma attivo. “Rimaniamo neutrali sulla duration, con una lieve preferenza per la parte governativa europea (Gilt e bond in euro) rispetto a quella statunitense, pur mantenendo quest’ultima neutrale”, spiega Casagrande. “Sfruttiamo eventuali rialzi dei tassi europei per aumentare tatticamente la duration, prendendo poi profitto attorno ai livelli attuali. 2,9%-3,2% per il Bund decennale è il range che teniamo in considerazione per questa tipologia di operazioni tattiche”.
Per la parte statunitense, “dobbiamo soppesare quelle che saranno le nuove mosse della Fed targata Warsh. Un atteggiamento più aggressivo per combattere l’inflazione potrebbe portare a tassi a breve più elevati e una curva più piatta, con un minor ‘term premium’ sulle scadenze più lunghe”, osserva l’analista. “Non escludiamo, invece, ulteriori allargamenti dello spread transatlantico, pur mantenendo un giudizio nel complesso neutrale sui Treasury USA”.
Sugli strumenti a spread, l’approccio è neutrale/positivo sui BTP. “L’Italia sta beneficiando della riduzione dei prezzi dell’energia, ma i livelli attuali di spread (73 punti base) lasciano limitato spazio a significativi restringimenti, per ora”, commenta Casagrande.
“Siamo costruttivi sul credito europeo Investment Grade come fonte di carry durante il periodo estivo”, prosegue. “Gli spread sono senza dubbio compressi, ma i fondamentali rimangono buoni e il periodo estivo può favorire le strategie di carry. Manteniamo un approccio focalizzato sulle scadenze medio brevi e su emittenti di elevata qualità, massimizzando la remunerazione per unità di rischio duration, mentre come già detto preferiamo la curva governativa per estendere la duration di portafoglio”.
Casagrande individua le migliori opportunità nelle obbligazioni dei paesi emergenti in valuta locale, “in particolare in paesi come Brasile, Colombia e Messico”. La strategia sull’Ungheria ha continuato a offrire performance molto elevate, con rendimenti in ulteriore calo. “Teniamo sotto osservazione i mercati obbligazionari di Cechia e Polonia, che diventerebbero appetibili in caso di ulteriori rialzi”, aggiunge.
Sul fronte azionario, “confermiamo l’atteggiamento tattico costruttivo nel complesso, e in particolare su Eurozona, Stati Uniti e Paesi Emergenti”, afferma Casagrande. “Guardando ai temi, manteniamo un posizionamento costruttivo sul settore tecnologico USA e sulle banche europee, sostenuti entrambi da solide dinamiche di ricavi e utili e che hanno mostrato ottime performance nell’ultimo mese”. L’analista conferma infine il posizionamento di medio-lungo termine su difesa europea, seppur ridotto tatticamente, e su titoli auriferi, pur consapevole delle performance non positive degli ultimi mesi.
Le prospettive per i prossimi mesi
Guardando avanti, il contesto rimane complesso e caratterizzato da un elevato grado di incertezza. La persistenza dell’inflazione dei servizi rappresenta il principale fattore di rischio per le banche centrali, che si trovano a dover bilanciare la necessità di mantenere la credibilità nella lotta all’inflazione con i rischi per una crescita economica che appare fragile, soprattutto in Europa.
Il cambio di passo della Fed con l’arrivo di Kevin Warsh segna un potenziale punto di svolta nella politica monetaria statunitense, con un approccio più diretto e focalizzato sull’obiettivo di inflazione. L’”effetto Warsh” potrebbe tradursi in tassi più elevati per un periodo più lungo, ma anche in una maggiore credibilità della banca centrale che potrebbe ridurre il premio per il rischio sulle scadenze più lunghe.
Per gli investitori, la sfida sarà quella di navigare in un contesto di tassi in rialzo e crescita differenziata tra le diverse aree geografiche, cercando di cogliere le opportunità offerte da settori come la tecnologia e le banche europee, mantenendo al contempo un approccio cauto e selettivo sul comparto obbligazionario. La selezione rimane essenziale, come conferma la dispersione record delle performance osservata nei mercati azionari, e il posizionamento di portafoglio dovrà tenere conto di un quadro macroeconomico che presenta luci e ombre, con gli Stati Uniti che continuano a mostrare una maggiore vivacità rispetto a un’Europa ancora in cerca di stabilizzazione.