Come noto, i mercati azionari sono stati trainati dal settore tecnologico e dall’entusiasmo per l’intelligenza artificiale. I dati sugli utili societari sembravano confermare il momento d’oro: margini al 14,8%, quasi il doppio della media del dopoguerra. Eppure, secondo gli esperti di Pharus Asset Management, una parte sostanziale di questa euforia si basa su un artificio contabile destinato a rivelarsi fragile.
Analizzando il report periodico della società di gestione patrimoniale, emerge infatti un quadro complesso per la seconda metà del 2026, dove i fondamentali operativi rimangono solidi ma le distorsioni dei bilanci e il rallentamento macroeconomico impongono un approccio di maggiore cautela.
La “contabilità magica” dei colossi dell’AI
Il dato che salta all’occhio è la straordinaria crescita degli utili del primo trimestre (+28-29% anno su anno). Tuttavia, gli esperti Pharus mettono in guardia sulla natura di questa crescita. In un’analisi dettagliata, gli specialisti spiegano che una parte consistente non deriva dalla vendita di prodotti o servizi, ma da una norma contabile che riguarda le partecipazioni in società non quotate.
“Alphabet, Amazon e Nvidia detengono partecipazioni in società AI non quotate come Anthropic e OpenAI. Quando queste società raccolgono capitali a valutazioni più alte, le aziende quotate sono obbligate per legge a rivalutare quelle partecipazioni e a registrare il guadagno a conto economico — anche se è un guadagno puramente sulla carta, non incassato, non operativo”, avverte Pharus.
L’entità del fenomeno è impressionante. Nel solo primo trimestre, questo meccanismo ha generato 69 miliardi di dollari di utili “virtuali” per queste tre aziende. Nello specifico, “il 60% degli utili netti di Alphabet, il 51% di quelli di Amazon e il 27% di quelli di Nvidia” provenivano da questa voce contabile.
La crescita reale è molto più bassa di quanto sembri
Se si scorporano questi guadagni contabili, la crescita degli utili dell’S&P 500 scende dal 28-29% al 16%, una cifra perfettamente in linea con la media storica degli ultimi cinque anni. Per gli analisti di Pharus, si tratta di un campanello d’allarme.
“Quasi la metà della crescita straordinaria che il mercato ha celebrato non riflette un miglioramento reale dell’attività operativa delle aziende. Riflette il fatto che le startup AI non quotate continuano a raccogliere capitali a valutazioni sempre più alte”, sottolineano.
Il problema è destinato ad acuirsi. Le stime preliminari per il secondo trimestre indicano che l’effetto di queste rivalutazioni sarà “da due a tre volte maggiore“. Questo significa che, quando la dinamica si invertirà (e prima o poi accadrà), il mercato dovrà fare i conti con una revisione altrettanto brusca in direzione opposta.
Il circolo vizioso dell’AI e il rischio di un “atterraggio contabile”
Gli esperti Pharus evidenziano la creazione di un pericoloso circolo vizioso. I mercati pubblici salgono sull’onda dell’AI, giustificando valutazioni altissime per le società private non quotate. Queste, a loro volta, generano plusvalenze contabili nelle società quotate, alimentando ulteriore ottimismo.
“Il ciclo si autoalimenta, finché non si spezza”, avvertono gli autori del report. “Non stiamo dicendo che i fondamentali operativi siano deboli — AWS di Amazon e Google Cloud continuano a crescere a ritmi eccellenti. Ma è importante distinguere tra crescita reale e artificio contabile”.
Il rischio concreto è che un futuro round di finanziamento meno favorevole per le startup AI possa trasformare quelle plusvalenze in perdite contabili di analoga entità, con un effetto deflattivo improvviso sulle quotazioni dei giganti tecnologici.
Macroeconomia: lavoro debole ma la manifattura tira
Sul fronte macroeconomico, i dati offrono un quadro altalenante. Il mercato del lavoro ha mostrato segnali di raffreddamento: a giugno sono stati creati solo 57.000 nuovi posti di lavoro contro le attese di 115.000, con le offerte di lavoro scese al minimo degli ultimi due anni. Il tasso di disoccupazione si è attestato al 4,2%, mentre i salari crescono del 3,5% annuo, meno dell’inflazione, erodendo il potere d’acquisto.
Dall’altro lato, il settore manifatturiero tiene grazie al PMI ISM fermo a 53,5, sostenuto dalla spesa per l’AI, la difesa e le scorte. “Non siamo davanti a un mercato del lavoro in crisi, ma il raffreddamento è evidente”, commentano gli esperti.
La Fed di Warsh: “Preferisco farmi guidare dal mercato”
Un altro elemento cruciale è il cambio di rotta della Fed. Kevin Warsh, intervenuto a Sintra, ha ribadito la sua linea: nessuna forward guidance e impegno assoluto al target del 2% sull’inflazione. La novità, segnalata da Pharus, è l’atteggiamento del presidente della Fed verso i mercati obbligazionari.
“Warsh ha detto di essere lieto di vedere che i mercati obbligazionari hanno risposto positivamente alla sua impostazione: i tassi di pareggio a dieci anni sono scesi al 2,30%”, riporta il documento.
E aggiungono: “*Non è un dato banale. Warsh sta in sostanza dicendo che preferisce farsi guidare dai mercati obbligazionari piuttosto che guidarli con dichiarazioni esplicite. Una filosofia coerente, ma che lascia molta incertezza a ogni riunione”.
Prospettive di mercato: probabilità storiche contro volatilità elettorale
Nonostante le incertezze, le statistiche stagionali offrono uno spiraglio di ottimismo. L’S&P 500 ha chiuso il primo semestre in rialzo del 9,5%. Storicamente, quando il mercato sale tra il 5% e il 10% nella prima metà dell’anno, il secondo semestre chiude in positivo nell’87,5% dei casi, con un guadagno medio del 6,6%.
Tuttavia, il terzo trimestre è storicamente il più debole, con una media del solo 2,4%. Inoltre, il 2026 è un anno di elezioni di metà mandato, tradizionalmente il più volatile del ciclo presidenziale quadriennale. La strategia suggerita da Pharus è chiara: “Restare investiti, perché le probabilità di lungo periodo sono favorevoli e gli utili operativi, al netto delle distorsioni contabili, restano solidi. Ma con più disciplina e meno compiacenza di quanto il sentiment attuale sembrerebbe suggerire”.