Per decenni, investire nelle azioni statunitensi è stata una scelta quasi scontata, una strategia vincente supportata da una crescita economica robusta e da un modello di business “leggero” e altamente redditizio. Eppure, secondo un’analisi approfondita di Robert M. Almeida, portfolio manager e global investment strategist di Mfs Investment Management, questo paradigma potrebbe essere destinato a cambiare radicalmente. Il motore di questo cambiamento? Un silenzioso, ma profondo, mutamento strutturale nell’intensità di capitale.
Nel suo più recente report, Almeida invita gli investitori a guardare oltre le narrazioni di facciata e a concentrarsi sui fondamentali che realmente generano valore nel lungo termine.
Oltre il Pil: la redditività del capitale come bussola
Il punto di partenza dell’analisi di Almeida è una critica alla comune interpretazione dei mercati azionari. Spesso, si tende ad attribuire la performance dei listini alla crescita economica o alle politiche governative. Ma per lo strategist di Mfs IM, si tratta di una confusione tra effetti e cause.
“Nel tempo i rendimenti azionari tendono a riportarsi in linea con l’andamento della redditività del capitale delle aziende, non con il PIL,” spiega Almeida.
Il successo straordinario delle azioni statunitensi negli ultimi decenni non è dipeso da una crescita economica superiore, ma dalla capacità delle sue imprese di crescere utilizzando sempre meno capitale. Un modello “asset-light” dove il software ha sostituito l’hardware e la proprietà intellettuale ha preso il posto degli impianti produttivi. Questa strategia ha permesso un incremento sostenuto della redditività del capitale investito, a cui è poi seguito un inevitabile aumento delle valutazioni di borsa.
All’opposto, molte società dei mercati emergenti, pur con tassi di crescita economica talvolta straordinari, sono rimaste intrappolate in un modello ad alta intensità di capitale. Infrastrutture, manifattura e immobiliare richiedono ingenti investimenti iniziali con ritorni lenti, mantenendo la redditività del capitale su livelli modesti. La lezione per gli investitori è stata chiara: la sola crescita economica non basta per accumulare ricchezza.
Il vento è cambiato: l’IA e il ritorno all’hardware
Ora, però, il vento sta girando. Almeida osserva che i mercati sviluppati, e gli Stati Uniti in testa, stanno affrontando un’inversione di tendenza epocale. Dopo anni di alleggerimento, ci troviamo all’inizio di una nuova era di investimenti massicci in infrastrutture fisiche, guidati da fenomeni come l’Intelligenza Artificiale, la re-industrializzazione e la transizione energetica.
“Questi investimenti possono essere strategicamente necessari ed economicamente rilevanti, ma, dal punto di vista del ciclo del capitale, l’aumento dell’intensità di capitale ha comportato quasi sempre una diminuzione dei rendimenti marginali,” avverte Almeida.
L’abbondanza di capitale e gli alti rendimenti attuali creano le condizioni perfette per un eccesso di investimenti, con conseguente aumento della concorrenza e compressione della redditività. È una dinamica già vista in passato, come ricorda l’esperienza delle telecomunicazioni tra la fine degli anni ’90 e l’inizio degli anni 2000.
“La lezione fu che il ciclo del capitale può generare un eccesso di offerta e diluire i rendimenti,” sottolinea l’esperto, tracciando un parallelo con l’attuale ciclo di investimenti legato all’IA. “Quando un tema è sufficientemente interessante da attrarre capitali ingenti, la storia suggerisce che i rendimenti futuri tendono con maggiore probabilità a deludere piuttosto che a sorprendere in positivo.”
Il divario si assottiglia: l’opportunità nei mercati emergenti
È in questo scenario che si apre una possibile finestra di opportunità per le azioni non statunitensi, in particolare per quelle dei mercati emergenti. Se da un lato i mercati sviluppati diventano più “capital-intensive”, dall’altro molte aziende emergenti, abituate a operare in contesti di capitale scarso e costi elevati, potrebbero non vedere un ulteriore incremento della loro intensità di capitale.
Il divario storico in termini di redditività, quindi, potrebbe iniziare a ridursi.
“È un aspetto fondamentale perché la redditività del capitale si decide sul capitale marginale,” spiega Almeida. “In un contesto in cui le aziende dei mercati sviluppati stanno passando da un modello di crescita a bassa intensità di capitale a un modello più ‘capital-intensive’, mentre le imprese dell’universo emergente non registrano più una crescita incrementale dell’intensità di capitale, il divario in termini di redditività del capitale potrebbe ridursi, ma dal lato dei mercati sviluppati.”
Questa dinamica, a giudizio dello strategist, non è ancora stata scontata dai prezzi di mercato. L’attuale divario di valutazione tra Wall Street e il resto del mondo suggerisce che gli investitori stiano ignorando l’impatto della crescente intensità di capitale negli Stati Uniti. Non a caso, secondo Almeida, questo potrebbe spiegare la recente sovraperformance dei mercati non americani nel 2025, un trend che potrebbe proseguire “man mano che il mercato comincia a scontare questi cambiamenti”.
I ritorno della gestione attiva
In questo nuovo contesto, caratterizzato da una potenziale compressione dei rendimenti aggregati e da una maggiore dispersione tra i titoli, il ruolo dell’investitore cambia profondamente. L’era in cui “tutto saliva” grazie a multipli in espansione potrebbe essere alle spalle.
“I benchmark non operano distinzioni tra l’impiego efficiente e inefficiente del capitale. Premiano le dimensioni, non la disciplina,” afferma Almeida. “Di contro, gli investitori attivi possono valutare le aree in cui il capitale viene investito, il rendimento atteso e il contesto concorrenziale in cui investono le aziende”.
La capacità di distinguere tra le aziende che allocano il capitale in modo efficiente e quelle che non lo fanno diventa cruciale. Non si tratta di abbandonare le azioni USA, né di prevedere un crollo improvviso, ma di riconoscere un cambiamento marginale che ridisegna i premi al rischio.
“A nostro avviso, in un mondo in cui la redditività del capitale non registra più una tendenza omogenea all’aumento, diventa più importante – non meno – comprendere l’allocazione del capitale,” conclude Almeida. “È improbabile che la prossima fase dei rendimenti azionari sia trainata da una diffusa espansione dei multipli. A guidare i rendimenti sarà la selettività”.
La tesi di Mfs IM appare chiara: mentre l’intensità di capitale aumenta e la redditività tende ad adeguarsi, l’opportunità per gli investitori starà nell’individuare chi si adatta al nuovo ambiente e chi no. E in questa nuova partita, le società non statunitensi, in particolare quelle dei mercati emergenti, potrebbero partire con un vantaggio strutturale.