Dopo un forte rally azionario, quando la partecipazione al rialzo rimane importante ma il rischio di drawdown aumenta, le opzioni call equity a lunga scadenza possono rappresentare uno strumento utile per gli allocatori di asset. A sostenerlo sono gli analisti di Goldman Sachs in un report intitolato “Goal Risk Keeper“, firmato da Andrea Ferrario, Christian Mueller-Glissmann, Alessandro Giglio, Giovanni Ferrannini, Elena Porfidia e Peter Oppenheimer.
Secondo il team di ricerca, sostituire le azioni con un portafoglio composto da opzioni call a due anni e credito investment grade permette di personalizzare il profilo rischio/rendimento in modo ottimale per i contesti di fine ciclo. Rispetto alle opzioni a breve termine, quelle a lunga scadenza beneficiano maggiormente dei rally azionari sostenuti, in particolare quando associati a un aumento della volatilità, e presentano un decadimento temporale inferiore.
I cinque motori della performance
Gli analisti di Goldman Sachs scompongono la performance delle opzioni call lunghe in cinque componenti chiave.
- Il primo è il “delta iniziale“, ovvero il profitto o la perdita derivante dal mantenere una posizione fissa nell’S&P 500 pari al delta dell’opzione al momento dell’acquisto.
- Il secondo è il “delta di percorso“, il profitto aggiuntivo generato perché il delta dell’opzione si muove nel corso della sua vita: quando il mercato sale, il delta della strategia aumenta, incrementando l’esposizione ai movimenti dei prezzi azionari.
- Il terzo fattore è il “vega“, ovvero la sensibilità alla volatilità implicita.
- Il quarto è il “carry dell’opzione“, che cattura il decadimento temporale al netto della volatilità realizzata.
- Infine, il “finanziamento” rappresenta il costo netto per ottenere esposizione azionaria tramite l’opzione piuttosto che possedere direttamente le azioni.
Secondo quanto scrivono Ferrario e i suoi colleghi, il delta di percorso, il vega e il finanziamento sono driver più importanti per le call a lunga scadenza, mentre il carry dell’opzione rappresenta un peso maggiore sulla performance delle opzioni a breve termine.
L’importanza del momento del roll
Una delle scoperte più significative del report riguarda la sensibilità della strategia al momento in cui si effettua il roll delle opzioni. Gli analisti di Goldman Sachs hanno esaminato 24 strategie diverse che acquistano call a due anni rinnovate alla scadenza, variando unicamente il mese in cui vengono rinnovate. I risultati mostrano una forbice ampia: fino a 7 punti percentuali di differenza tra il rendimento annualizzato più alto e quello più basso.
Per questo motivo, il team guidato da Mueller-Glissmann preferisce un “roll graduale”, che scaglioni le scadenze delle opzioni e appiani la dipendenza da una particolare data di roll. Rinnovare un’opzione quando manca ancora un anno alla scadenza migliora il carry della strategia, poiché il decadimento temporale è maggiore per le opzioni con scadenza più ravvicinata. Nel caso di call a due anni con delta 25, rollare un anno prima della scadenza migliora il contributo del carry dell’opzione di 1,6 punti percentuali su base annua.
Tuttavia, rollare prima limita quanto il delta dell’opzione può derivare. Di conseguenza, il roll alla scadenza tende a offrire performance più forti nei picchi del mercato azionario, mentre rollare prima tende a migliorare la performance durante le fasi di ribasso.
Il dimensionamento della strategia
Gli investitori possono sfruttare la convessità per dimensionare il numero di opzioni in base ai propri obiettivi. Secondo gli analisti di Goldman Sachs, un investitore conservatore alla ricerca di protezione dal ribasso avrebbe potuto acquistare 3,2 volte le call, ottenendo gli stessi guadagni medi del 5% superiore dell’S&P 500 ma con minore rischio di ribasso. Un investitore alla ricerca di convessità al rialzo avrebbe invece potuto acquistare 6,9 volte le call, offrendo un rischio di ribasso simile all’S&P 500 ma con una coda destra molto più ampia.
Il team sottolinea che la performance delle call a lunga scadenza diventa più convessa all’aumentare dell’orizzonte di investimento, ma offre meno protezione contro ribassi brevi o poco profondi. Le call a lunga scadenza forniscono invece maggiore protezione durante ribassi lunghi e profondi.
La sovraperformance nei rally di fine ciclo
Un aspetto particolarmente interessante emerso dall’analisi di Goldman Sachs è che le call a lunga scadenza tendono a sovraperformare gli investimenti azionari diretti soprattutto durante i rally di fine ciclo. Gli analisti mostrano come la strategia che acquista 6,9 volte le call a due anni con delta 25 abbia sovraperformato materialmente durante i rally di fine ciclo, ma abbia sottoperformato durante i rimbalzi di inizio ciclo successivi a un mercato orso.
Il motivo è che il delta dell’opzione ha bisogno di tempo per aumentare da livelli bassi dopo un minimo del mercato orso. Di conseguenza, le call a lunga scadenza tendono a essere sottoinvestite nei rimbalzi di inizio ciclo. Inoltre, il vega ha contributi opposti nei rally di fine ciclo rispetto ai rimbalzi di inizio ciclo: i rally di fine ciclo spesso coincidono con ambienti di rialzo del prezzo e della volatilità, mentre il reset della volatilità dopo un sell-off di mercato tende a essere dannoso.
I driver economici della strategia
La decomposizione della performance aiuta anche a evidenziare i driver economici di questa strategia. Per definizione, il contributo del delta iniziale è una semplice funzione dei rendimenti dell’S&P 500. D’altra parte, il delta di percorso è guidato principalmente dalla forza del trend azionario, sia positivo che negativo. Di conseguenza, le call a lunga scadenza sono simili a una strategia di trend-following, con l’esposizione delta che aumenta o diminuisce man mano che il prezzo di mercato sale sopra o scende sotto la sua media mobile.
Il contributo del vega è principalmente una funzione delle variazioni del livello di volatilità implicita. Poiché la volatilità implicita tende a tornare alla media dai livelli estremi, il contributo del vega tende a essere maggiore dopo livelli di volatilità implicita bassi, e viceversa quando la volatilità implicita iniziale è alta.
Il carry dell’opzione cattura il bilanciamento tra il gamma positivo e il theta negativo delle opzioni, e il suo contributo è quindi legato al divario tra volatilità realizzata e implicita. Il finanziamento riflette il costo netto per ottenere esposizione azionaria tramite forward equity e buoni del Tesoro piuttosto che possedere direttamente le azioni.
Le condizioni attuali del mercato
Secondo quanto riportato dagli analisti di Goldman Sachs, la volatilità implicita a lunga scadenza è attualmente elevata rispetto alla storia recente, al 90° percentile su tre anni, ma ancora molto più bassa rispetto ai precedenti regimi di alta volatilità come gli anni Novanta, dove si colloca al 40° percentile dal 1996. Allo stesso tempo, la dispersione all’interno del mercato è elevata, con la correlazione implicita ai minimi storici.
Gli spread di finanziamento sono aumentati recentemente, in particolare per le scadenze più lunghe, rendendo le call a lunga scadenza più costose. Tuttavia, parte di questo costo può essere ridotto investendo al di fuori dei buoni del Tesoro. Anche l’aumento dei dividendi può rappresentare un vento contrario. Il rendimento da dividendo dell’S&P 500 è stato in tendenza al ribasso, ma i rischi sui dividendi sono bilaterali.
I rischi sia sui tassi che sui dividendi possono essere coperti con swap overlay, come sottolineano Ferrario e i suoi colleghi nel loro rapporto.
Le implicazioni per il portafoglio 60/40
Il report di Goldman Sachs esamina anche l’impatto della sostituzione delle azioni con opzioni call a lunga scadenza all’interno di un portafoglio tradizionale 60/40. Gli analisti mostrano come questa sostituzione possa migliorare il profilo rischio/rendimento del portafoglio, specialmente in contesti di fine ciclo. La strategia di sostituzione delle azioni ha generalmente sovraperformato il tradizionale 60/40 durante sia i forti rally di fine ciclo che i mercati orsi.
Questa analisi si inserisce in un contesto più ampio di crescente concentrazione tecnologica nei portafogli e di aumento del rischio azionario. Come hanno mostrato in precedenti ricerche, le opzioni call a lunga scadenza sono state una strategia di gestione del rischio di coda molto efficace anche durante la bolla tecnologica.