Secondo un’analisi di PIMCO, il settore del software continua a navigare in acque difficili su tutta la struttura del capitale. Come spiega Lotfi Karoui, Multi-Asset Credit Strategist di PIMCO, “il settore del software rimane bloccato in una fase di minimo lungo tutta la struttura del capitale”. Nonostante un temporaneo rally azionario, i titoli del settore registrano un calo di circa il 20% da inizio anno, mentre la modesta ripresa dei leveraged loan vistasi a marzo si è già arrestata.
Azioni e prestiti: stessa debolezza, diverse nature
Karoui osserva che, sebbene i titoli azionari quotati appartengano tipicamente a società più grandi e con maggiore flessibilità finanziaria rispetto agli emittenti di private equity che dominano il mercato dei prestiti, “il risultato è lo stesso: nessuno dei due mercati è stato in grado di recuperare in modo significativo il calo registrato dall’inizio dell’anno”. In particolare, le azioni del software si comportano come asset a lunga duration, penalizzate dal rialzo dei tassi di marzo.
La “sponsor put” si rivela meno affidabile
Storicamente, gli investitori nel credito hanno contato sulla cosiddetta “sponsor put”, ovvero la capacità dei fondi di private equity di sostenere le società in portafoglio con capitale aggiuntivo o riacquisti di debito. Ma, avverte Karoui, “questa volta tale sostegno si è rivelato meno affidabile”.
Scadenze gestibili, ma vulnerabilità latenti
Un elemento di relativa tranquillità riguarda le scadenze del debito: “Le esigenze di rifinanziamento a breve termine relativamente contenute delle società di software limitano il rischio di un improvviso aumento delle difficoltà finanziarie”. Tuttavia, Karoui precisa che “non si tratta certo di un quadro del tutto rassicurante”, e che un’inversione del ciclo economico “trasformerebbe quasi certamente le vulnerabilità latenti e specifiche del settore in un aumento dei casi di insolvenza”.
Nessuna esperienza passata nel software ad alto indebitamento
Secondo il documento, il settore del software così come lo conosciamo oggi – con strutture di capitale molto indebitate e forte presenza di sponsor – “non ha mai vissuto un episodio significativo di difficoltà finanziarie”. Di conseguenza, “le prove empiriche sull’intensità delle insolvenze e sul comportamento in fase di recupero rimangono scarse”.
Lezioni dalla storia: obsolescenza e eccesso di offerta
Karoui richiama due precedenti shock settoriali: l’ascesa di Internet e le insolvenze nella carta stampata nei primi anni 2000, e la produzione di shale con le difficoltà nel settore energetico. In entrambi i casi, “quando i valori residui degli asset depressi coincidono con una concentrazione di offerta in difficoltà, i tassi di recupero tendono ad essere sostanzialmente inferiori alla media”.
L’illusione della stabilità
Un tema centrale del rapporto riguarda l’opacità delle valutazioni nei portafogli di direct lending. “Gli investitori riconoscono sempre più che il profilo di rendimento più regolare registrato nell’ultimo decennio per questo sotto-segmento dei mercati privati riflette in gran parte una minore volatilità osservata, non un rischio intrinsecamente più basso”, scrive PIMCO. Le pratiche valutative opache hanno “compressso artificialmente la dispersione e creato un’apparente stabilità che non è del tutto coerente con la diversità creditizia sottostante”.
Segnali di crescente incertezza
Due indicatori confermano il divario tra valutazioni di BDC e mercato sindacato. Primo: “Lo spread tra le valutazioni più conservative e quelle più ottimistiche nei portafogli delle BDC ha chiuso il 2025 a un nuovo massimo”, segnalando una crescente incertezza. Secondo: dal 2021, la dispersione complessiva dei prezzi nelle BDC è stata “di un ordine di grandezza inferiore rispetto al mercato dei prestiti sindacati”. In uno scenario di stress, avverte Karoui, “la dispersione si amplierebbe probabilmente in modo brusco”.
Un approccio selettivo
In conclusione, PIMCO descrive un quadro in cui “il panorama del credito nel settore del software appare stabile in superficie, ma più fragile nella sostanza”. La raccomandazione è quindi “adottare un approccio selettivo, concentrarsi sulla mitigazione del rischio di ribasso e di cautela verso le strategie che si basano su valutazioni artificialmente regolari e poco volatili anziché su fondamentali resilienti”.