Negli ultimi vent’anni il cosiddetto “modello Yale” ha rappresentato una delle strategie più imitate nel mondo degli investimenti istituzionali. L’approccio, sviluppato da David Swensen, ha spinto fondi pensione e fondazioni ad aumentare in modo significativo l’esposizione verso asset alternativi come private equity, hedge fund e real asset, riducendo invece il peso dei tradizionali portafogli composti da azioni e obbligazioni quotate.
Secondo Jeffrey Cleveland, Chief Economist di Payden & Rygel, la narrativa che ha sostenuto questa trasformazione si basava sull’idea che “i mercati privati, meno liquidi e più inefficienti, potessero offrire premi al rischio superiori per gli investitori pazienti”. Un’impostazione che ha esercitato “una forte attrazione su fondi pensione e fondazioni di ogni dimensione”, spesso senza considerare adeguatamente “vincoli operativi, esigenze di liquidità e risorse interne”.
La corsa agli investimenti alternativi
Dalla pubblicazione del volume Pioneering Portfolio Management nel 2000, gli investitori istituzionali statunitensi hanno progressivamente riallocato i propri capitali verso gli alternativi. Nel 2001 queste asset class rappresentavano circa il 14% degli asset rischiosi dei fondi pensione pubblici Usa, mentre nel 2021 la quota si avvicinava ormai al 40%.
La trasformazione è stata particolarmente evidente anche nei grandi endowment universitari, che hanno superato il 50% di allocazione in alternativi. Anche gli operatori più piccoli hanno seguito il trend, arrivando vicino al 20%.
Nel dettaglio, l’esposizione alle azioni quotate è scesa dal 59% al 47%, mentre quella verso strumenti alternativi è salita dall’11% al 30% nell’arco di due decenni. Alla base di questo cambiamento non vi sarebbe stato tanto un aumento della propensione al rischio, quanto piuttosto l’adozione di modelli teorici di allocazione che attribuivano agli alternativi rendimenti attesi superiori e una minore correlazione con i mercati pubblici.
Cleveland osserva che “bastano assunzioni relativamente semplici su rendimenti e correlazioni per rendere gli alternativi apparentemente più attraenti”. Negli ultimi vent’anni, infatti, “l’alfa percepito di queste asset class è aumentato di circa 58 punti base, spingendo ulteriormente le allocazioni”.
Costi elevati e accesso limitato
Secondo l’analisi di Payden & Rygel, i benefici teorici degli alternativi si manifestano soprattutto per le grandi istituzioni dotate di governance sofisticata, team dedicati e accesso privilegiato ai migliori gestori.
“I dati mostrano che, in quasi tutti gli ultimi 24 anni, almeno un fondo pensione ha sottoperformato il mercato azionario attraverso il private equity”, sottolinea Jeffrey Cleveland. Il problema principale riguarda infatti la qualità dell’accesso: i grandi investitori riescono a entrare nei fondi più performanti, mentre quelli più piccoli finiscono spesso in segmenti meno redditizi del mercato.
A questo si aggiunge il tema dei costi. Commissioni di gestione fino al 2%, performance fee del 20% e ulteriori spese operative possono far salire il costo complessivo al 3-4% annuo per gli investitori di dimensioni ridotte.
Gli asset privati richiedono inoltre strutture organizzative complesse, con attività continue di due diligence, monitoraggio dei flussi di cassa e supervisione delle valutazioni. “In assenza di tali capacità, l’investitore si espone al rischio di detenere strumenti opachi e difficilmente valutabili”, evidenzia Cleveland.
Diversificazione meno efficace
Uno degli argomenti storicamente utilizzati a favore degli alternativi è la capacità di migliorare la diversificazione del portafoglio. Tuttavia, secondo l’analisi, questo beneficio si sarebbe progressivamente ridotto nel tempo.
I rendimenti di private equity e immobiliare tendono infatti a muoversi sempre più in linea con quelli dei mercati azionari, mentre le obbligazioni pubbliche hanno mantenuto una correlazione negativa più stabile rispetto all’equity.
In questo contesto, Cleveland invita a chiedersi “se gli investitori abbiano sostituito strumenti di diversificazione collaudati con alternative più costose e meno trasparenti”.
Tra le eccezioni viene citato l’oro, considerato un diversificatore efficace grazie alla sua liquidità, ai costi contenuti e alla correlazione di lungo periodo prossima allo zero con il mercato azionario.
La “falsa stabilità” dei mercati privati
Secondo lo studio, un portafoglio tradizionale composto dal 60% di azioni Usa e dal 40% di obbligazioni avrebbe generato nel lungo periodo una sovraperformance di circa il 50% rispetto al rendimento mediano dei fondi pensione, pur mostrando una maggiore volatilità nel breve termine.
I vantaggi sarebbero stati rappresentati da costi inferiori, maggiore trasparenza, liquidità costante e governance più semplice.
Cleveland sottolinea inoltre come la stabilità percepita degli asset privati sia in parte “illusoria”. “L’assenza di valutazioni giornaliere riduce la volatilità apparente, mentre i prezzi reali possono adeguarsi con ritardo”, spiega l’economista.
Nelle fasi di stress, però, la liquidità degli strumenti privati può ridursi drasticamente, rendendo complesso il disinvestimento. I mercati pubblici, pur essendo più volatili, garantiscono invece trasparenza immediata e la presenza continua di controparti.
Il possibile ritorno ai portafogli semplici
Per Cleveland, il vero vantaggio del modello Yale “non risiedeva tanto negli strumenti alternativi, quanto in fattori difficilmente replicabili: dimensione, governance e accesso privilegiato”.
Solo poche istituzioni dispongono infatti delle risorse necessarie per sfruttare appieno queste opportunità. Per molte realtà, conclude l’analisi, “una strategia più semplice – basata su azioni pubbliche, obbligazioni di qualità ed eventualmente un diversificatore a basso costo come l’oro – avrebbe rappresentato una scelta più efficiente in termini di rendimento corretto per il rischio, costi e complessità gestionale”.
Guardando ai prossimi anni, il 2026 potrebbe quindi segnare un ritorno a portafogli più trasparenti, liquidi e a basso costo. “In ultima analisi, la vera alternativa non risiede negli strumenti complessi, ma nella semplicità”, conclude Cleveland.