Per decenni il dollaro ha rappresentato un’eccezione nella storia finanziaria moderna, quale unica valuta capace di rafforzarsi e mantenere un ruolo centrale nonostante squilibri che in qualunque altro Paese ne avrebbero compromesso la credibilità: un debito pubblico crescente e un disavanzo di bilancio cronico e crescente, accompagnato da un persistente deficit delle partite correnti.
Secondo Mauro Ratto, Co-Founder e CIO di Plenisfer Investments SGR, la ragione alla base di questa anomalia, spesso descritta come “il privilegio del dollaro”, va oltre la forza economica degli Stati Uniti e risiede soprattutto nella capacità del sistema americano di attrarre capitale globale. Ratto spiega che “il mercato dei Treasury continua a rappresentare il concetto di asset privo di rischio, mentre l’azionario americano ha rappresentato per anni il principale motore di rendimento, liquidità e innovazione, tanto da arrivare a rappresentare oltre il 60% della capitalizzazione globale”. Insieme, questi due fattori hanno generato flussi finanziari tali da compensare squilibri che altrove sarebbero risultati insostenibili.
Tuttavia, poiché gli Stati Uniti necessitano di capitali esteri per finanziare deficit fiscali e commerciali, la forza del dollaro dipende dalla continuità di tali flussi. Quando questi rallentano o si interrompono, emergono inevitabilmente le fragilità strutturali. È accaduto nel 2000, nel 2008 e, più recentemente, nell’aprile 2025, quando l’annuncio dei nuovi dazi commerciali ha provocato una fase di tensione sui mercati e una temporanea riduzione dell’esposizione internazionale agli asset statunitensi.
Una bomba a orologeria chiamata posizione patrimoniale netta
La situazione è sintetizzata da un dato impressionante: la posizione patrimoniale netta degli Stati Uniti ha raggiunto 27 trilioni di dollari, in crescita sostenuta dal 2020, quando era a 20 trilioni. Ratto sottolinea che “in un’economia normale, una posizione patrimoniale netta verso l’estero così sfavorevole e in progressivo deterioramento sarebbe il preludio a una crisi valutaria”. Nel caso degli Stati Uniti, invece, il ruolo del dollaro come principale valuta di riserva globale continua ad alimentare la domanda internazionale di asset americani, evitando finora questo esito.
Il manager avverte però che “la rapida espansione della posizione negativa e la crescente componente azionaria delle passività – alimentata anche dalla corsa ai titoli tecnologici e legati all’intelligenza artificiale – rendono gli Stati Uniti più esposti a correzioni dei mercati azionari e ne accentuano le vulnerabilità di lungo periodo”.
I listini statunitensi restano caratterizzati da valutazioni elevate e da una crescente concentrazione. Anche la crescita economica appare più concentrata di quanto suggerisca il dato aggregato: nel primo trimestre del 2026, il PIL reale è cresciuto al ritmo annualizzato del 2,0%, con gli investimenti che hanno contribuito 1,48 punti percentuali, e all’interno di questa voce, gli investimenti legati all’AI rappresentano la componente largamente dominante. Un modello che resta solido finché il capitale globale continua a convergere verso gli Stati Uniti.
La geopolitica cambia la percezione del biglietto verde
Ratto individua uno spartiacque fondamentale: “Il congelamento delle riserve russe in dollari dopo l’invasione dell’Ucraina ha rappresentato uno spartiacque per molte banche centrali e per numerosi Paesi emergenti”. Da quel momento è iniziato un lento, ma progressivo processo di diversificazione delle riserve valutarie globali. La conseguenza più evidente è stata l’aumento degli acquisti dell’unico asset reale privo di rischio di controparte, ovvero l’oro, da parte delle banche centrali dei Paesi emergenti. Negli ultimi dieci anni la Cina ha ridotto in modo significativo la propria esposizione diretta ai Treasury USA, passando da un picco di oltre 1.300 miliardi di dollari a poco meno di 700 miliardi oggi, ai minimi dal 2008.
Eppure, il dollaro ha dimostrato di mantenere intatta la sua capacità di rafforzarsi nei momenti di crisi sistemica globale. Le tensioni legate al conflitto in Iran e ai rischi sullo Stretto di Hormuz hanno riportato temporaneamente il biglietto verde al centro dei flussi difensivi internazionali. Tuttavia, a differenza del passato, “gli shock recenti hanno prodotto un rafforzamento solo moderato e volatile del dollaro e un indebolimento molto meno marcato delle valute dei paesi emergenti”. La sua funzione rifugio, conclude Ratto, “risulta oggi meno evidente, segnalando una funzione rifugio ancora presente ma meno meccanica e più selettiva”.
I mercati emergenti non hanno più sete di dollari
Il cambiamento più importante arriva proprio dai mercati emergenti. In passato, spiega Ratto, il dollaro è stato la colonna portante del loro sviluppo economico: Paesi con alta crescita potenziale ma scarso risparmio interno, costretti a finanziarsi all’estero emettendo debito in dollari, creando un forte mismatch valutario.
Oggi lo scenario è profondamente diverso. Molti Paesi emergenti hanno sviluppato una base di risparmio domestico più solida, mercati finanziari più maturi e investitori locali in grado di assorbire emissioni obbligazionarie in valuta locale. Nel 2025 le emissioni nette di debito esterno in valuta forte dei Paesi emergenti sono risultate negative – un segnale strutturale rilevante – mentre cresce il ricorso a emissioni in valuta locale. Secondo i dati del FMI citati da Ratto, la quota di debito emessa in dollari è scesa ai minimi pluriennali in molti Paesi. “I mercati emergenti sono progressivamente meno dipendenti dal finanziamento in dollari rispetto al passato e, di conseguenza, meno esposti alla necessità strutturale di acquistare valuta americana”.
Euro e valute emergenti tornano protagoniste
In questo contesto cambia anche il comportamento relativo delle altre valute. L’euro, ad esempio, ha mostrato una sorprendente forza anche in presenza di shock geopolitici significativi. Allo stesso modo, alcune valute emergenti, come real brasiliano e peso messicano, hanno evidenziato una tenuta molto superiore rispetto ai cicli precedenti.
Ratto definisce questo “un segnale rilevante che evidenzia come il rafforzamento del dollaro non è più l’unica risposta possibile nei momenti di incertezza. La ricerca di diversificazione sostiene sempre più anche altre aree valutarie”. Inoltre, il progressivo riallineamento dei tassi europei rispetto a quelli americani riduce uno dei principali vantaggi competitivi del dollaro degli ultimi anni. La sua previsione è chiara: “Il dollaro non perderà lo status di riserva di valore, ma il suo indebolimento rifletterà un mondo più multipolare anche dal punto di vista valutario”.
Come cambiano i portafogli degli investitori
Quali sono le implicazioni per chi investe? In un mondo caratterizzato da debito elevato, inflazione più persistente, tensioni geopolitiche e crescita meno sincronizzata, Ratto sostiene che “la diversificazione valutaria torna a essere una componente strategica e non più soltanto tattica”.
Per gli investitori, questo significa guardare con maggiore attenzione alle obbligazioni in valuta locale dei Paesi emergenti, ad alcune valute cicliche legate alle commodity, all’oro e agli asset reali capaci di preservare valore. Anche la costruzione dei portafogli globali potrebbe cambiare profondamente. “Se negli ultimi anni la concentrazione sugli Stati Uniti è stata premiata quasi automaticamente, il prossimo ciclo potrebbe richiedere una maggiore diversificazione geografica e settoriale, oltre che valutaria”.
La conclusione di Ratto è equilibrata ma non scontata: “Il dollaro resterà probabilmente il centro del sistema finanziario globale ancora a lungo. Ma per la prima volta dopo decenni, il mercato si interroga sulla sostenibilità della sua eccezionalità”.