La Bce si avvia verso un nuovo aumento dei tassi di interesse nella riunione di settembre, come è emerso dai verbali della riunione del Consiglio direttivo dello scorso luglio. Sebbene in quella occasione l’Eurotower abbia lasciato invariati i tassi, la presidente Christine Lagarde aveva già rivelato che alcuni membri si erano espressi a favore di un rialzo, pur avendo infine appoggiato la decisione di mantenere lo status quo. E i verbali pubblicati ieri, 27 agosto, gettano nuova luce su un dibattito interno che si sta facendo sempre più acceso e che vede crescere il numero di consiglieri favorevoli a un inasprimento della politica monetaria.
Resilienza dell’economia e rischi inflazionistici al rialzo
Dai verbali emerge un quadro contraddittorio ma chiaro nella sua direzione. Da un lato, i membri del Consiglio direttivo riconoscono che l’outlook sull’attività economica rimane caratterizzato da molta incertezza, ma le informazioni in arrivo sono state migliori del previsto e i rischi al ribasso per la crescita sono giudicati meno pronunciati, con gli indicatori di fiducia che continuano a riprendersi. Dall’altro lato, i rischi di inflazione restano orientati al rialzo, nonostante i dati contengano sia elementi rassicuranti sia motivi per mantenere viva la vigilanza.
Il gas e il ruolo degli shock dal lato dell’offerta
Un passaggio significativo dei verbali riguarda il ruolo dei prezzi del gas, che potrebbero provocare il prossimo shock inflazionistico. I membri hanno osservato che uno dei motivi per cui i prezzi del gas hanno avuto un impatto così elevato nel 2022, oltre al loro aumento maggiore rispetto alla situazione attuale, è stato il ruolo del gas come fonte marginale per la produzione di energia elettrica in quel periodo. Questo elemento assume particolare rilevanza alla luce delle attuali tensioni geopolitiche e della guerra in Medio Oriente.
Effetti di secondo ordine: nessun radicamento nelle dinamiche dei prezzi
Sul fronte degli effetti di secondo ordine, i verbali offrono elementi di sollievo. I membri hanno osservato che le pressioni inflazionistiche di fondo hanno continuato ad attenuarsi e che le componenti inflazionistiche più persistenti si sono evolute in modo più favorevole del previsto. In particolare, il rallentamento dell’inflazione dei servizi potrebbe essere un segnale che gli effetti indiretti nel settore dei viaggi non si sono concretizzati nella misura prevista, con le compagnie aeree che hanno dovuto affrontare una riduzione della domanda quando hanno tentato di aumentare i prezzi. La moderazione della crescita salariale, le aspettative di inflazione a medio e lungo termine ferme, i margini di profitto stabili e la portata limitata dell’impatto degli stimoli fiscali sulla domanda aggregata supportano la valutazione secondo cui gli effetti di secondo ordine degli shock dei prezzi dell’energia non si sono ancora radicati nelle dinamiche interne dei prezzi e dei salari. Le aspettative di inflazione appaiono ancorate a orizzonti temporali più lunghi.
Le argomentazioni contrarie al rialzo
Non sono mancate voci contrarie a un aumento dei tassi. Nei verbali si legge che vi erano state poche prove di effetti di secondo ordine in atto e che l’analisi elaborata dallo staff ha attribuito l’aumento dell’inflazione finora quasi interamente agli sviluppi dell’offerta energetica, con un contributo praticamente nullo dalla domanda aggregata o dalla politica fiscale. A differenza del caso dell’impennata inflazionistica del 2021-22, si è sostenuto che un aumento dei tassi non avrebbe affrontato la causa principale dell’aumento dell’inflazione.
La posizione dei falchi e la linea prudente
Tuttavia, come evidenziato da Carsten Brzeski, Global Head of Macro di ING, “alcuni membri hanno osservato che, poiché i dati pervenuti dalla riunione di giugno del Consiglio direttivo avevano evidenziato la necessità di un ulteriore inasprimento della politica monetaria, non si sarebbero opposti a un aumento dei tassi nella riunione attuale”. Questi membri hanno sottolineato la bassa probabilità di una situazione in cui un ulteriore aumento dei tassi non sarebbe giustificato, rilevando che “vi erano alcune prove che agire prima potesse a volte essere meno costoso e ridurre il rischio di rimanere indietro rispetto alla curva”. Alla fine, tuttavia, ha prevalso la linea più prudente: “nelle attuali circostanze di una situazione fragile, seppur non acuta, con l’economia vicina alle previsioni di base di giugno, la linea d’azione più prudente è stata quella di procedere con cautela, riflettendo il valore dell’opzione di attendere e vedere l’evoluzione della situazione durante l’estate prima di considerare ulteriori misure di politica monetaria”.
I fattori che spingono verso il rialzo di settembre
A distanza di un mese dai verbali, il quadro è cambiato in modo significativo. Come sottolinea Brzeski, “non solo perché alcuni membri della BCE si sono effettivamente espressi a favore di un rialzo dei tassi durante la riunione di luglio, ma anche perché, da allora, l’economia dell’Eurozona ha mostrato una resilienza quasi inaspettata alla guerra in Medio Oriente”. Questa resilienza è dovuta in parte alla fortuna e al fatto che i concorrenti asiatici sono stati colpiti più duramente dalla chiusura dello Stretto di Hormuz, perdendo ordini a favore dei concorrenti europei, ma anche agli stimoli fiscali annunciati da tempo. Allo stesso tempo, l’inflazione complessiva ha continuato a crescere, con i prezzi del petrolio che rimangono elevati e il rischio di un nuovo shock dei prezzi del gas in aumento. Le recenti dichiarazioni di Isabel Schnabel a Bloomberg sembrano confermare questa ipotesi.
Aumento precauzionale o politica restrittiva?
Secondo Brzeski, “anche se alla Bce non piace il termine, un secondo aumento dei tassi quest’anno rientrerebbe comunque nella categoria di aumento dei tassi precauzionale, o forse, più gradito all’Eurotower, di un aumento dei tassi volto a rafforzare la credibilità della Bce e a prevenire eventuali effetti indiretti o addirittura di secondo ordine derivanti dall’attuale shock dei prezzi dell’energia”. Con un aumento a settembre, il tasso sui depositi rimarrebbe comunque all’interno dell’intervallo che la stessa Bce definisce neutrale. Andare oltre significherebbe che la BCE ritiene necessaria una politica monetaria restrittiva. Ma, come avverte Brzeski, “c’è una grande differenza tra un’economia che ha dimostrato resilienza e un’economia surriscaldata che necessita di una politica monetaria restrittiva”.
L’analista di ING ritiene ancora difficile credere che, in un periodo di difficoltà per le finanze pubbliche e di rendimenti obbligazionari in forte aumento, la Bce sia davvero disposta a gettare benzina sul fuoco. “In altre parole, è difficile credere che la Bce sia disposta a rischiare una recessione per affrontare quello che è ancora un classico shock dal lato dell’offerta”, conclude Brzeski. La riunione del 10 settembre sarà quindi decisiva per capire se prevarrà la linea dei falchi o se l’istituto di Francoforte opterà per un approccio più attendista, in un contesto economico globale che rimane estremamente incerto.