Prevedere l’andamento dei cambi valutari resta un esercizio ad alta incertezza. A ricordarlo è Eric Winograd, Chief US economist di AllianceBernstein, che richiama una celebre osservazione dell’ex presidente del FOMC Alan Greenspan: tentare di anticipare i movimenti delle valute è come lanciare una moneta. Il 2025, secondo Winograd, ha dato piena conferma di questa intuizione.
Dopo un avvio d’anno in cui molti operatori, inclusa AllianceBernstein, si aspettavano che l’impatto economico dei dazi sostenesse il biglietto verde, il dollaro ha invece perso circa il 10% nei primi mesi. Poi, quando il mercato sembrava pronto a scommettere su un’ulteriore fase di debolezza, la valuta statunitense ha sorpreso ancora una volta, stabilizzandosi e recuperando parte del terreno perso.
Alla base di questa dinamica, spiega Winograd, c’è la difficoltà strutturale nel prevedere i tassi di cambio, che riflettono l’interazione tra forze di lungo periodo e fattori ciclici di breve termine. Da un lato esistono elementi strutturali che spingono verso una debolezza del dollaro; dall’altro, variabili congiunturali continuano a fornire sostegno alla valuta.
Secondo l’economista, è proprio questo equilibrio instabile ad aver caratterizzato il 2025 e a delineare anche lo scenario del 2026. “Ci aspettiamo un tira e molla tra forze di breve e lungo periodo, capace di generare più volatilità che una direzione chiara”, afferma Winograd, descrivendo un dollaro destinato a muoversi tra correnti diverse senza imboccare una traiettoria definita.
Fattori strutturali e ciclici in equilibrio
Sul piano strutturale, Winograd individua due elementi chiave. Il primo riguarda le valutazioni: il tasso di cambio effettivo reale del dollaro, che misura il potere d’acquisto rispetto alle altre valute, rimane ampiamente sopra la media storica. Poiché nel lungo periodo i cambi reali tendono a tornare verso la media, questo rappresenta un potenziale fattore di debolezza futura.
Il secondo elemento è legato alla composizione delle riserve valutarie globali. Circa il 60% delle riserve mondiali è ancora detenuto in dollari, ma questa quota è in graduale diminuzione. In un contesto in cui il ruolo degli Stati Uniti viene percepito come meno prevedibile e meno ancorato a regole stabili, i gestori delle riserve avrebbero, secondo Winograd, un incentivo crescente a diversificare. I dati mostrano che nel 2025 i deflussi dalle riserve in dollari si sono intensificati dopo l’annuncio e l’estensione dei dazi ad aprile.
Paradossalmente, gli stessi dazi che hanno spinto parte degli investitori istituzionali a ridurre l’esposizione al dollaro hanno anche fornito un sostegno ciclico alla valuta. Limitando la competitività delle importazioni, hanno contribuito a ridurre il deficit commerciale, un fattore che in genere rafforza una moneta nazionale.
A questo si aggiunge l’impatto fiscale: nel 2025 i dazi hanno generato entrate doganali record, superiori ai 200 miliardi di dollari, pari a circa lo 0,5–1,0% del PIL. Pur in presenza di un deficit federale ancora elevato, il fatto che non sia aumentato ha offerto un ulteriore elemento di supporto al dollaro.
Infine, l’attenzione crescente degli investitori verso l’intelligenza artificiale ha favorito afflussi verso i mercati azionari statunitensi nel corso del 2025, contribuendo alla stabilizzazione della valuta. Nel secondo semestre dell’anno, sottolinea Winograd, questi fattori si sono bilanciati a vicenda, portando il dollaro a “mantenersi in posizione” piuttosto che a imboccare una tendenza marcata. Una configurazione che, secondo AllianceBernstein, potrebbe ripetersi anche nel 2026.
I possibili fattori di rottura
Lo stallo attuale, tuttavia, non è destinato a durare indefinitamente. Winograd individua alcuni eventi potenzialmente in grado di rompere l’equilibrio. Il rischio principale sarebbe una perdita dell’indipendenza delle banche centrali. La storia mostra come istituzioni monetarie soggette a pressioni politiche tendano a generare inflazione persistente, erodendo il valore di lungo periodo delle attività denominate in dollari e accelerando la diversificazione verso altre valute.
In questo scenario, una decisione della Corte Suprema favorevole all’amministrazione Trump nei casi pendenti, o la nomina di un presidente della Fed percepito come non indipendente, potrebbe innescare una svolta significativa nei flussi valutari globali.
All’estremo opposto, una rapida diffusione dell’intelligenza artificiale capace di aumentare la produttività nel breve periodo potrebbe sostenere una nuova accelerazione dell’economia statunitense. In quel caso, maggiori afflussi di capitali potrebbero tornare a spingere verso l’alto il valore del dollaro, rompendo lo stallo in senso opposto.
Per ora, conclude Winograd, il biglietto verde resta sospeso tra queste forze contrapposte, più incline a oscillare che a scegliere una direzione definitiva.