Negli ultimi mesi, il mondo del credito privato è finito sotto la lente d’ingrandimento degli investitori. Tra preoccupazioni per un deterioramento della qualità del credito, valutazioni potenzialmente obsolete e l’impatto di nuove tecnologie come l’intelligenza artificiale, l’ansia sembra aver preso il sopravvento. Tuttavia, secondo un’analisi approfondita di Lotfi Karoui, Multi-Asset Credit Strategist di PIMCO, concentrarsi solo sui segmenti più discussi del mercato rischia di offrire una visione distorta e incompleta. “Questo focus ristretto può far perdere di vista il quadro più ampio”, avverte Karoui, sottolineando come l’universo del credito privato sia in realtà molto più variegato e ricco di sfumature di quanto si creda.
Un universo in espansione tra sfide e opportunità
Il credito privato non è un blocco unico. Oltre al più noto corporate direct lending (prestiti diretti alle imprese), che include le Business Development Company (BDC), esistono segmenti come l’asset-based finance (ABF), la finanza specializzata, il settore immobiliare e le special situation. Ognuno di questi comparti presenta fattori di rischio e rendimento distinti.
Secondo Karoui, è proprio in questa diversità che si celano le nuove opportunità. “Questo universo più ampio del credito privato continua a guadagnarsi un posto nei portafogli. L’ABF e il credito al consumo e ipotecario di alta qualità continuano a offrire una diversificazione significativa e un valore più interessante rispetto al direct lending”, spiega l’esperto, evidenziando come l’ABF sia meno legato al ciclo economico delle imprese e offra migliori protezioni in caso di ribasso.
I campanelli d’allarme del direct lending
Se da un lato ci sono opportunità, dall’altro il direct lending si trova ad affrontare sfide significative. Dopo anni di crescita esponenziale, il settore si avvicina a quella che Karoui definisce una vera e propria prova del fuoco. “Il direct lending finirà per fare i conti con il ciclo del credito… Come ogni segmento maturo della leveraged finance, anche il direct lending dovrà alla fine affrontare un vero e proprio ciclo di default, che metterà alla prova la sua resilienza”.
La rapida espansione, con gli asset in gestione (AUM) nel Nord America cresciuti di sette volte nell’ultimo decennio, ha portato con sé degli squilibri. “La raccolta di fondi record ha progressivamente eroso gli standard di sottoscrizione”, afferma Karoui. I fondi hanno iniziato a offrire condizioni simili a quelle dei mercati pubblici, ma senza la stessa liquidità. “La persistente opacità e la scarsa trasparenza sui fondamentali degli emittenti rischiano quindi di mantenere al centro dell’attenzione le preoccupazioni relative alla qualità del credito e ai prezzi di portafoglio”.
Il peso del settore software e la concentrazione dei portafogli
Un altro fattore critico per il direct lending è la sua forte esposizione al settore del software, resa possibile dall’ampio coinvolgimento degli sponsor di private equity. Secondo Karoui, questa concentrazione potrebbe rivelarsi un boomerang. “La forte esposizione al settore del software nei portafogli di direct lending rischia di frenare la performance relativa rispetto sia ai mercati pubblici che ad altri segmenti del credito privato”.
Inoltre, la crescita massiccia del mercato ha portato a una maggiore sovrapposizione tra i portafogli dei diversi gestori, specialmente nelle operazioni più grandi che un tempo sarebbero state appannaggio dei mercati sindacati. “L’aumento della sovrapposizione dei portafogli tra i gestori ha compresso la dispersione della performance, limitando il margine di sovraperformance (alfa) tramite la selezione dei gestori”.
Il rischio nascosto: il “gap di liquidità” nei fondi semi-liquidi
L’innovazione finanziaria ha portato alla rapida espansione di veicoli semi-liquidi, come i fondi evergreen e gli interval fund, che promettono un accesso al capitale più flessibile rispetto ai tradizionali fondi chiusi. Ma questa flessibilità ha un prezzo.
“Attenzione al gap di liquidità”, avverte Karoui. Sebbene il rischio di una “corsa agli sportelli” sistemica sia basso grazie alle tutele strutturali, “gli episodi recenti potrebbero indurre gli investitori a rivalutare sia il grado di illiquidità che sono disposti ad accettare sia la compensazione che ricevono in cambio”. È cruciale capire come si accede alla liquidità: in alcuni veicoli è a discrezione del gestore, in altri, come gli interval fund, è basata su regole fisse. “Per gli interval fund… la liquidità è esplicitamente limitata, basata su regole e applicata in modo sistematico anziché discrezionale”.
Fondamentali opachi: il caso delle BDC
La mancanza di trasparenza è un tallone d’Achille del settore. Per natura, i portafogli privati non sono pubblici, rendendo difficile valutare la loro salute reale. In questo contesto, le BDC quotate in borsa diventano un termometro indiretto ma prezioso.
I dati parlano chiaro: la quota di prestiti payment-in-kind (PIK), dove gli interessi si pagano con nuovo debito, è in aumento dal 2022. Parallelamente, gli sconti a cui vengono scambiate le BDC rispetto al loro valore contabile sono ai massimi dall’inizio della ripresa post-COVID. “L’andamento recente dei prezzi delle BDC quotate in borsa suggerisce che gli investitori richiedono una remunerazione più elevata per proteggersi da una serie di rischi, tra cui potenziali prezzi obsoleti e il deterioramento dei fondamentali”.
La diversificazione come bussola
In definitiva, l’analisi di PIMCO dipinge un quadro complesso ma non necessariamente negativo. La chiave, secondo Karoui, sta nella selettività e nell’andare oltre i luoghi comuni.
“Gli altri segmenti del credito privato continuano a offrire valore”, conclude lo strategist. “Con il progredire del ciclo, l’attrattiva relativa dell’ABF come strumento di diversificazione dovrebbe continuare ad aumentare… Il risultato è un’opportunità ampia e ancora sottovalutata, in cui la diversificazione e la resilienza al ribasso, più che il solo rendimento nominale, sono alla base dell’investimento”. La ricerca suggerisce che i rendimenti corretti per il rischio dell’ABF sono non solo più interessanti di quelli del direct lending, ma anche più resilienti alle turbolenze di mercato.