A cura di Nadège Dufossé, CFA, Global Head of Multi-Asset, Candriam
Un panorama di mercato in evoluzione: da un mondo “soft” a uno “hard”
Il regime di investimenti che ha generato rendimenti per quattro decenni è finito. Dalla metà degli anni ’80 fino alla pandemia, gli investitori operavano in un mondo basato su regole di globalizzazione, senza attriti e dominato dal soft power. Oggi viviamo in un mondo sempre più definito dall’hard power, dalla rivalità geopolitica e dall’intensificazione della competizione tra Paesi, con al centro l’Intelligenza Artificiale. La sicurezza e la sovranità sono diventate la preoccupazione centrale per i governi. L’intensità di capitale è tornata, e la competizione per le risorse materiali e finanziarie non ha precedenti nell’era moderna. Le implicazioni per gli investimenti sono profonde e durature.
Azionario, no rischio bolla ma rotazione
Siamo ottimisti sui titoli dei settori tecnologico, dei materiali, industriale e delle utility. Si tratta dei settori in cui l’intensità degli investimenti in conto capitale è più elevata, le revisioni degli utili sono le più positive e i fattori strutturali che determinano la domanda dipendono in misura minore dal ciclo macroeconomico. Ma ciò implica anche un’allocazione settoriale più ciclica e una volatilità potenzialmente più elevata. La concentrazione delle performance all’interno di ciascun tema rappresenta di per sé un rischio: puntare sul settore giusto ma sull’azienda sbagliata sta diventando sempre più costoso.
Il rischio di un eccesso speculativo esiste, ma i dati a disposizione non lo confermano ancora. L’emissione azionaria totale, comprese IPO e offerte secondarie, rimane inferiore all’1% del PIL, rispetto a oltre il 2% del picco della bolla negli anni ’90. Le valutazioni, sebbene elevate in alcuni sottosegmenti, sono ancorate a un ciclo degli utili concreto invece che a speculazioni sul valore terminale. Detto questo, la Banca dei Regolamenti Internazionali, nella sua Relazione economica annuale pubblicata a giugno, ha tracciato un parallelo esplicito con i vari boom di investimenti del passato, dalle ferrovie alle dotcom, in cui il progresso tecnologico effettivo ha attirato più capitali di quanto i rendimenti potessero in definitiva giustificare. I mercati avranno bisogno di tempo per assimilare la portata degli impegni già assunti. Il rischio più rilevante non è una bolla, bensì una rotazione: il mercato sta passando dal premiare la crescita e la posizione dominante al premiare il rendimento sul capitale investito. Le aziende che non riusciranno a dimostrare tali rendimenti subiranno una contrazione dei multipli, indipendentemente dal settore.
Obbligazionario
Rimaniamo cauti rispetto alla duration statunitense. La traiettoria fiscale, con un debito superiore al 124% del PIL e un’amministrazione con una scarsa propensione alla moderazione fiscale, mantiene sotto pressione l’estremità lunga della curva statunitense. Preferiamo la duration europea, in particolare i Bund tedeschi: l’economia europea è strutturalmente più debole, più esposta alla frammentazione del commercio mondiale e meno sostenuta dalla domanda interna. Nonostante gli spread siano storicamente contratti, il credito ha continuato a offrire un carry significativo. Siamo interessati al rendimento assoluto, non alla contrazione degli spread. In un contesto caratterizzato da un costo del capitale più elevato, la differenziazione del credito assume un’importanza ben maggiore rispetto all’era dei tassi zero: le aziende che facevano affidamento su rifinanziamenti a basso costo per sostenere modelli di business marginali si troveranno ad affrontare difficoltà concrete man mano che il debito giungerà a scadenza con cedole più elevate. Siamo costruttivi sul credito investment grade di qualità nei settori con un supporto strutturale agli utili. Nel segmento high yield, ci concentriamo su emittenti che presentano un reale vantaggio competitivo e fabbisogni di rifinanziamento gestibili, evitando l’indice.
Costruzione del portafoglio: La complessità come opportunità
Il portafoglio 60/40 è stato ideato per un contesto in cui le obbligazioni fungevano da copertura al rischio azionario grazie alla loro correlazione negativa con gli asset rischiosi. Tale correlazione si è mantenuta durante le recessioni causate da shock della domanda, in cui il calo della crescita ha spinto i tassi al ribasso e i prezzi delle obbligazioni al rialzo. A partire dal 2022 la situazione si è deteriorata, poiché gli shock dal lato dell’offerta hanno generato pressioni stagflazionistiche e i titoli obbligazionari e azionari hanno subito un calo simultaneo. La copertura è fallita proprio quando era necessaria.
Per il secondo semestre del 2026, con l’affievolirsi dell’impulso inflazionistico derivante dallo shock dell’offerta, le obbligazioni sovrane stanno gradualmente recuperando le loro proprietà di copertura, soprattutto in Europa. Dovrebbero essere considerate contributi positivi al rendimento del portafoglio attraverso il carry, con un ruolo di copertura reale ma parziale. La sfida consiste nel trovare ulteriori fonti di diversificazione effettiva, ovvero asset i cui fattori di rendimento siano strutturalmente diversi da quelli dell’azionario e dell’obbligazionario.
Le materie prime come copertura contro la scarsità. Le materie prime fisiche, inclusi i metalli preziosi e industriali, offrono un’esposizione diretta al tema della scarsità delle risorse, che è alla base della nostra strategia. I loro driver di rendimento sono meno correlati alla performance del mercato azionario e sono positivamente correlati al contesto inflazionistico sul fronte dell’offerta, in cui le obbligazioni non riescono a fungere da copertura. Dopo vent’anni di investimenti insufficienti, si sono create le condizioni per una rivalutazione strutturale.
Asset privati: accesso al superciclo degli investimenti in conto capitale senza la volatilità dei mercati quotati. Una parte significativa degli investimenti più interessanti nelle infrastrutture per l’AI, nelle reti elettriche, nei minerali critici e nella produzione per la difesa non è ancora accessibile attraverso i mercati quotati. I fondi di private equity e infrastrutturali consentono l’accesso alle società al centro dei programmi di espansione degli investimenti in conto capitale, con profili di rendimento più stabili rispetto a quelli offerti dagli stessi temi sui mercati pubblici, caratterizzati da una maggiore volatilità. Il caso di investimento nell’universo “hard” si basa sulla creazione di valore operativo e su un’esposizione effettiva al settore, non sulla leva finanziaria e sull’espansione dei multipli, che hanno trainato i rendimenti del private equity nell’era dei tassi zero.
Strategie alternative liquide. L’ampia dispersione dei rendimenti tra i diversi settori e la divergenza nelle traiettorie di politica monetaria creano condizioni storicamente favorevoli per le strategie macro globali e azionarie market neutral.